电气设备行业市场前景及投资研究报告：胶膜行业商业模式，轻固定资产，重营运资金.pdfVIP

证券研究报告 行业报告 | 行业深度研究 2021年02月21 日 电气设备 胶膜行业商业模式讨论：轻固定资产，重营运资金 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要  本篇报告主要探讨胶膜行业商业模式，并回答三个问题：1 ）胶膜行业轻固定资产，重营运资金的原因为何？2 ）胶膜行业一、二线公 司的营运能力有何差距？3 ）未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动？  胶膜行业轻固定资产，重营运资金的原因为何？ a ）轻固定资产：设备投资额低。以单位GW组件需1000万平米胶膜计算，胶膜设备投资额约1500万元/GW ，远低于硅料、硅片等环节设 备投资额（2亿元/GW以上），在光伏产业链各环节中处于低位。 b ）重营运资金：下游回款周期长，行业龙头现金周期约6个月。按现金周期=应收账款周转天数+应收票据周转天数+存货周转天数-应付 账款周转天数测算，2016年以来，行业龙头现金周期始终在6个月以上。其中应收账款和应收票据周转天数超过5个月，是行业现金周期 长、营运资金占比高的主要原因。  胶膜行业一、二线公司的营运能力有何差距？ ✓ 2019年来行业一、二线企业的现金周期差距缩小。2017-2018年，二线企业现金周期较一线企业高30-50天，营运资金管理效率较低。 2019年来，随二线企业现金周期缩短，二者差距大幅缩小，现金周期基本持平。 ✓ 二线企业流动比率高，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求。从历史上看，一线企业流动比例始终高于5 ，而二线公司流动比率 则在1.7附近，对营运资金需求更低。其原因在于二线企业通过较高比例的短期负债及票据背书，使流动负债维持于较高水平。 ✓ 二线企业在提升营运能力时，也牺牲了部分盈利能力，主要体现在财务费用和毛利率两个方面。营运能力提升对财务费用的影响主要 表现为贷款利息、贴现费用、折扣，对毛利率的影响主要表现为原材料采购价格提升和产品售价下降。 2  未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动？ ✓ 营运资金是制约胶膜行业扩产的重要影响因素。轻固定资产、重流动资金的商业模式导致胶膜行业扩产固定投资金额较低，但所需营运资 金水平高。1亿平方米胶膜投资额仅约1.5-2亿元；以胶膜价格8元/平方米，现金周期180天计算，对应营运资金需求达4亿元。 ✓ 2021-2022年胶膜行业进入大规模扩产周期，我们测算胶膜行业一、二线企业自有资金均难支持本轮大规模扩产，对应代表公司的营运资金 缺口分别约19、17亿元。此背景下已上市的福斯特、海优新材在融资能力上更具优势，未来出货满产确定性更高。 ✓ 市占率提升将进一步提高二线企业营运能力：市占率提升至20%以上后，伴随公司行业地位和话语权上行，二线公司应收账款周转期有望进 一步下降，向龙头公司靠拢。 ✓ 优秀二线公司上市后营运资金补充，盈利能力将得到提升。具体体现为：1 ）公司无需通过经销商进行原材料采购，原材料成本可下降约2% ； 2 ）公司可不通过经销商销售产品，收入可提升约0.6% ；3 ）公司无需通过短期借款降低营运资金需求，财务费用率可下降约0.5% 。综合来看， 公司营运资金补充可使净利率提升2-3% ，进一步缩小与龙头的差距。  投资建议：继续推荐行业龙头 【福斯特】，建议关注具备上市后市占率盈利能力双升的二线企业 【海优新材】。  公司中期盈利能力测算： 以25年350GW光伏装机+1.2倍容配比+每GW组件需胶膜850万平米+胶膜单价8元/平米测算，胶膜总市场约280亿元。 【福斯特】：假设公司60%市占率，15%净利率，对应胶膜利润26亿元；以公司胶膜业务占比75%测算，公司25年总利润约34亿元。20-25年公 司利润CAGR约17%。 【海优新材】：假设公司20%市占率，14%净利率，对应利润约8亿元。20-25年公司利润CAGR约30% 。  风险提示：终端装机量不及预期、胶膜行业供给扩张