保利协鑫能源-投资价值分析报告：聚焦多晶硅料业务.pdfVIP

2021 年2 月20 日 公司研究 王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航 ——保利协鑫能源（03800.HK）投资价值分析报告 要点 买入 （首次） 当前价/ 目标价：3.09/4.10 港元 否极泰来，业绩拐点有望显现：在我国光伏产业的发展初期，公司打破了光伏多 晶硅料由外资企业垄断的局面，成为第一家量产多晶硅的本土企业。2011 年协 鑫成长为全球多晶硅料及硅片龙头，并开始向下游光伏发电站领域布局。2016 年之后公司发展步入下行轨道，一方面是由于硅片技术由多晶切换成单晶，公司 多晶硅片业务受损显著；另一方面则是光伏电站补贴拖欠，严重拖累了公司发展。 2018 年起，公司连续三年亏损。公司启动战略调整，重新聚焦于光伏多晶硅料 业务。当前，基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破， 我们看好公司2021 年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期。 硅料业务有望迎来量价齐升新局面：2020 年下半年光伏市场出现了新一轮的扩 产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。由于资产较重、扩长周期 长（约1-2 年）、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。根据Solarzoom 数 据，2021 年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到370-400GW 规模， 而对应的硅料产能仅为250GW 水平。目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态 势未来有望持续。公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多 晶硅制造端的标杆项目，公司有望在2021 年显著受益行业供需紧平衡趋势。 颗粒硅技术，宝剑锋从磨砺出：FBR 颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子 市场数据 法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。公司自2010 总股本(亿股) 总市值(亿元) ： 年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，并通过收购海外资产助力，最终实现了 一年最低/最高(元) ： 稳定量产。公司颗粒硅产品为市场主流棒状硅的有效补充，已在下游客户实现了 近3 月换手率： 质量验证，目前徐州颗粒硅1 万吨项目已正式投产，未来发展值得期待。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2020-2022 年净利润分别为-16.38、20.98、 收益表现 32.16 亿元，对应EPS 为-0.08、0.08、0.13 元。我们选取同为光伏企业的两家 % 1M 3M 1Y 港股可比公司，根据相对估值法，我们给予保利协鑫能源目标价4.1 港元（2022 相对 12.09 -2.80 99.15 年PE 为27x）。基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突 绝对 13.69 10.56 144.26 破，我们看好公司2021 年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因 资料来源：Wind 此给予“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、 募投项目达产不及预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,565 19,250 16,358 18,867 16,835 营业收入增长率 -13.57% -6.40% -15.02% 15.33% -10.77% 净利润（百万元）