产业债2020年回顾：信用大年遭遇违约冲击.docxVIP

2020 年产业债市场回顾：信用大年遭遇违约冲击 2020 年是标准的信用大年，但利率大环境变化节奏较快 以新增社融规模作为信用的度量，2020 年是一个标准的信用大年。 2020 年前 11 月，累计新增社融 331478 亿元。这一数字已创年度新增社融的历史新高，保守估计 2020 年 全年新增社融超过 35 万亿，较 2019 年 25.57 万亿，同比增长 36.88%。 按照 2017 年之前的口径，较目前的口径主要是剔除了政府债券融资，2020 年前 11 月累计社融达 245446 亿元，保守估计 2020 年全年超过 25.5 万亿，较 2019 年的 19.4 万亿，同比增长 31.47%。 图表1： 新增社融及其年增速 图表2： 新增社融 2017 年前口径 资料来源：wind， 资料来源：wind， 信贷和企业债券融资作为非政府部分最大的两块融资来源，也佐证 2020 年是信用大年的说法。2020 年前 11 月，新增人民币信贷 18.89 万亿，保守估计 2020 年全年新增人民币信贷 19.5 万亿，同比增长约 15.5%，创下 2009 年以来最快增速。2020 年前 11 月，企业债券融资额 4.41 万亿，预计全年约 4.3 万亿，同比增速亦超过 30%。 图表3： 银行信贷及其年增速 图表4： 企业债券融资及其年增速 资料来源：wind， 资料来源：wind， 融资大环境的另一方面价格，信贷利率锚 LPR 于 2 月 20 日和 4 月 20 日两次下调，1 年期分别下降了 10bp 债券动态报告 和 20bp，5 年期分别下降 5bp 和 10bp。2 次 LPR 下调，加上金融向实体让利，据央行估计 2020 年金融向实体让利规模约 1.5 万亿，奠定了信用大年的利率基调。 图表5： LPR 报价 资料来源：wind， 债券收益率作为敏感边际定价对象，2020 年的变动这明显节奏偏快。 以 10 年债收益率为例，2020 年初即延续了自 2019 年 10 月末德温和下行趋势。但 1 月 23 日国内疫情和 3月 9 日全球疫情爆发作为两个催化剂直接导致收益率大幅下行，4 月 8 日，10 年国债收益率历史上首次跌破 2.5，达到本轮收益率的最低点 2.4824。之后，受国内疫情得到有效控制，经济稳步恢复，收益率快速上行。虽然在 7 月中旬收益率有所调整，但收益率上行趋势一直持续到 11 月 19 日，最大达 3.3487。之后到年底温和下行，年末收于 3.1429。 疫情冲击虽大，但从长周期来看，带来很强的扰动效应，对 10 年期国债定价中所隐含的长期基本面影响较 小，对反映短期基本面的 1 年期国债收益率影响更大。2020 年 1 年期国债收益率节奏变动更加剧烈。年初至 4 月 29 日，1 年期收益率从 2.4160 下降至 1.1177。之后除 6 月 5 日至 7 月底收益率在 2.10 至 2.25 区间波动外， 整体呈快速上升态势。4 月 29 日至 6 月 5 日是快速上升，从 1.1177 反弹至 2.0801。8 月初至 11 月 23 日，再次 从 2.1565 反弹至 11 月 24 日的 2.9690。之后明显回调，年末收于 2.4739。 图表6： 国债收益率 图表7： 10 年-1 年国债利差 资料来源：wind， 资料来源：wind， 产业债走势方面，考虑到现有的信用利差普遍基于中债估值进行计算，属于二次加工品。我们先来看到信 债券动态报告 用债收益率的绝对走势。以中债 AAA 评级中短期票据收益率作为高等级产业债收益率的代表，AA 评级作为中低等级代表。 年初至 4 月 30 日，1 年期 AAA 从 3.1566 下降至 1.7648，3 年期从 3.4171 下降至 2.3396。之后一直到 11 月 23 日，1 年期收益率反弹至 3.5973，3 年期反弹至 3.8900。至年末回调至 3.1406 和 3.5440。 AA 评级节奏上和 AAA 基本一直，也是年初至 4 月 30 日从 1 年期和 3 年期收益率分别从 3.3366 和 3.7771 下降至 2.3748 和 3.0296，至 11 月 23 日，分别反弹至 4.0870 和 4.4894。至年末回调至 3.8396 和 4.3929. 这里值得注意两个现象。一是 11 月 10 日永煤违约，并未导致利率和信用债在方向上出现分叉，利率债和 信用债高点基本同步出现在 11 月 23-30 日，利率稍微领先于信用。二是 12 月以来的收益率下降 3 年期 AA 评级下行较为有限。 图表8： AAA 级产业债收益率 图表9： AA 级产业债收益率