神火股份-市场前景及投资研究报告：盈利弹性放大，水电解铝,低碳新趋势.pdfVIP

盈利弹性放大，水电解铝引领低碳新趋势 神火股份（000933）跟踪报告 ｜2021.3.8 中信证券研究部 核心观点 公司不断优化电解铝业务布局，产能已转移至低成本的云南及 区域，在铝价 大幅改善的背景下，公司盈利弹性有望放大。同时，公司拟利用增发项目投入梁 北矿技改扩能，煤炭板块也有成长空间。我们看好公司业绩增速，目前低估明显， 维持 “买入”评级。 ▍电解铝布局不断优化，水电电解铝符合“碳中和”产业趋势。公司电解铝业务历史 曾亏损明显，主要是由于河南区域用电成本较高。公司自2013 年开始就将电解铝 业务逐步布局至用电低成本区域，目前 地区 80 万吨已经稳定贡献盈利，总产 能90 万吨的云南项目一期（45 万吨）已于2019 年底投运，二期前两段也已通电 启动，目前运行产能75 万吨，云南项目使用当地水电作为电源，电力成本约在0.25 元/千瓦时左右，具备成本优势，同时摆脱了火电的碳排放问题，属于绿色产能，符 合“碳中和”下的产业发展趋势。 ▍铝价中枢显著上移，2021 年有望激活公司业绩弹性。公司在 及云南两地的电 解铝业务对应权益产能约为 117 万吨，根据2020 年业绩预告数据，2020 年权益 产量约为87 万吨，对应归母净利润约为 11.05 亿元，吨铝权益净利约为 1270 元/ 吨。若按照2021 年16000 元/吨的铝价均价计算，上市公司铝板块业绩约为19 亿 元，增长超过70%。若全年均价涨至17000 元/吨，对应铝板块业绩约为28 亿元。 ▍增发落地，助力煤炭板块稳中求进。公司2020 年底完成一轮增发，募集资金20.24 亿元，发行股份数 3.31 亿股。锁定期为 6 个月。募投项目主要对应梁北矿的技改 扩能，由90 万吨提升至240 万吨，由于梁北矿盈利能力强，扩能将有效增厚业绩， 预计达产后盈利有望在5 亿元以上。公司目前共有9 座矿井，核定产能942 万吨， 但供给侧改革以来，由于部分矿井关停退出及产能优化，公司产量及利润始终未得 到充分 。经过前几年的调整，加之未来梁北矿的改扩建，煤炭业务盈利有望逐 步走向系统性改善。 ▍风险因素：梁北矿技改进度低于预期；经济增速放缓或导致煤、铝价格下行。 ▍投资建议：结合最新煤炭及电解铝价格预期，我们上调公司2021~2022 年EPS 预 测至 1.15/1.32 元 （原预测为0.41/0.52 元），2020 年EPS 预测按照业绩预告调整 为0.16 元（原预测0.23 元），当前价8.75 元，对应2021~2022 年PE8/7x 。采用 分部估值法，我们给予煤炭板块48 亿元左右的估值，电解铝板块225 亿元的估值， 目标市值270 亿元，对应目标价 12.