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（上市筹划）上市公司 MBO 研究 上市公司 MBO 研究 [摘要]本文以 1999—2002 年间实施 MBO(管理层收购)的上市公司作为研究对象，在大量数 据资料基础上，对这些公司的业务、财务、股本、管理、行为等特征以及收购定价、资金来 源等问题进行了多方面的实证检验。通过研究，我们认为，MBO 并不是 “国退民进”的重要 途径，成功实施 MBO 的企业需要一系列重要的条件；MBO 实施过程中出现的争论实质上是公 众和政府对国有存量资产改革中 “分配的公正性”问题的理解与管理层对该问题的理解存在 差异；EMBO(管理层收购和员工持股)可以作为从企业层面解决国有企业产权改革公正性和合 法性的一种制度性安排。 一、引论 中国国有企业改革从 “放权让利” 、 “承包经营” 、 “减员增效” ，到 “国有经济战略性调 整，退出竞争性行业”的所谓 “国退民进” ，始终围绕 “如何对经营者进行有效的激励，提 高企业效率”来进行。整个改革过程中政府的基本价值观是 “改革、发展、稳定” ，这种价 值观体现在政府处理问题的各个方面。 “国退民进”可以解决企业效率问题，并且使政府能 够集中财力来促进社会发展。对于小型国有企业的退出，地方政府态度积极，大多采用企业 净资产安置职工后，剩余资产由私人收购的方式，实现国有企业的民营化，并通过给予各种 优惠条件要求民营化后的企业雇佣一定数量的原企业员工。对于大中型企业的 “国退民进”， 政府似乎倾向于采用更平稳、谨慎的逐步退出的方式。政府一直鼓励国有企业进行股权多元 化改革，其中包括鼓励员工持股和 “经营者持大股” ，而不希望国有股权在短期内全部退出 带来严重的失业问题。” 上市公司的 “国退民进” ，政府希望通过 “减持”国有股份来实现。 “减持”方案的理想结 果是一石三鸟：①国有股逐步退出，改善上市公司的股权结构和治理结构；②解决国有股的 非流通问题；③通过 “减持”套现来补充社会保障基金。但是，市场对 “减持”方案投了反 对票，政府出于稳定的考虑停止实施 “减持”方案。由此，MBO(ManagementBuy-outs ，管理 层收购)成为国有股 “减持”失败后的热点。一方面，人们希望MBO 成为 “经营者持大股”的 更为规范的表述和操作形式，并认为是上市公司 “国退民进”的另一条可行的途径；另一方 面，围绕MBO 展开了激烈的争论，两个焦点问题是 “国有资产的转让价格是否合理”和 “收 购国有资产的资金来源是否合法” 。为防止 “国有资产流失” ，政府有关部门最近建议暂停 受理和审批上市公司和非上市公司的MBO 案。 我们的基本看法是，国有股 “减持”的失败和围绕MBO 进行的争论都折射出当前国有企业改 革中凸现出来的公正性和合法性问题。所谓公正性，指社会关于 “正义”的一种共识。亚里 士多德认为正义是 “某种平等” ，西塞罗认为正义是 “给每个人以应得之物” ，现代理论则 认为正义是判断社会制度或群体秩序是否符合社会基本目的之标准。社会对正义看法的变化， 往往是法律改革的先声。国有股 “减持”问题的实质是政府与公众对于公正的判断存在差异， 因而导致政府和公众在该问题上不能采取一致的意见和行动。政府认为，国有股 “减持”按 市场价格交易，国家获得相对较高的溢价收入以弥补股票非流通损失，并用于社会保障体系 是公正的。公众则认为，国有原始股份与公众原始股票在获取价格上存在较大差异的条件下， 统一按市场价格交易是不公正的。那么，围绕 MBO 问题而导致的公正性又是什么呢?同时，我 们还观察到许多国有企业在实施 MBO 的过程中，采用管理层收购和员工持股相结合的方式， 即所谓EMBO(EmployeeManagementBuy-outs) 。EMBO 是否是解决 MBO 过程中的公正性和合法 性问题的一种制度安排呢? 本项研究希望通过对 1999—2002 年实施 MBO 的上市公司进行实证分析搞清以下两方面问题： ①什么类型的公司实施 MBO?MBO 是否是 “国退民进”的重要途径?②MBO在中国国有企业改 革中主要解决什么问题?MBO 导致的公正性和合法性问题是什么?EMBO 是否是解决公正性和合 法性的制度安排?二、数据和实证结果 中国上市公司实施MBO 大约发生在 1999 年以后，本项研究选择从 1999—2002 年已实施 MBO 的上市公司。该阶段上市公司实施MBO 的情况分三类：第一类是上市公司直接进行MBO ，如 美的股份、深圳方大、胜利股份等。