汽车行业发展与投资策略报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 汽车行业发展与投资策略报告 新周期，新秩序，新机会 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  ? 1. 行业回顾：开启复苏 截至2020年10月29日，汽车板块跑赢沪深300指数20.1pct。从年初至今汽车板块累计上涨36.%，强于沪深300指数20.1pct， 在28个申万一级行业中涨跌幅排名第5位。今年汽车指数的良好表现，主要来自于下半年车市复苏以来实现的36.3%涨幅。 基本面复苏初期，板块PE相对高位 截至2020年10月，SW汽车PE（TTM）为32倍，处相对高位。主要系当前处行业全面复苏初期，销量率先改善，但全年盈利尚未兑现，估值处相对高位，预计随着销量兑现为盈利，利润表改善，明年板块估值明显消化。细分板块看，2020年10月乘用车、客车及零部件PE均相继拉升，分别至39倍、34倍和30倍，载货车同样处37倍。 行业开启全面复苏征程 总量： 2020年1-9月，中汽协狭义乘用车批发销量1307.9万辆，同比增速-11.9%，保险终端销量为1259.1万辆，同比下滑14.2%。2020Q1，批发/终端销量均受冲击，Q2加速回升， Q3保持增速，9月环比乘用车批发+19.2%，终端销量+14.7%，批发销量在9月表现更优。 折扣稳中有减，强势品牌率先再享复苏盛宴 需求良性复苏，主机厂及经销商盈利能力持续改善，11月各车型折扣稳中有减： 合资品牌折扣各有增减：日系维持低位，德系稍有减少，美系相对增加。其中一汽大众折扣率减少0.01pct，一汽丰田减少0.4pct； 自主品牌折扣环比普遍减少：长安、吉利、比亚迪、广汽乘用车折扣率出现0.03-0.24pct程度不等的收拢 图9：折扣率近三月较稳定，但较同期处低位。 折扣率、库存系数处于健康水平 库存水平恢复，总体相对健康。2020年9月库存预警指数54%，前值52.8%，去年同期58.6%，库存恢复至去年同期水平，Q1疫情对产销影响已消除。2020年10月库存系数1.57，前值1.56，去年同期1.39，经销商库存系数有所上升。 存量博弈，头部集中效应明显 复苏节奏上：1-2线城市率先复苏，展现出了强劲的需求韧性，同比增速维持在16%-19%；持续性看中低线城市复苏，H2开始4-5线城市同比提升明显，分别为10.3%/10.8%/11.6%。 复苏结构上：存量博弈下，头部集中效应明显。一线自主2020年1-10月累计销量354万辆，份额较19年末提升7pct达到65%；一线合资同期销量480万辆，份额达到62%，上升3pct。 品牌份额增长的核心源自于强产品力 拥有强产品周期的品牌正在加速攒取市场份额。从各品牌实际份额变化中我们注意到： ? 德系（一汽大众）凭借探岳、捷达、迈腾等新车型的优质销量表现，市占率提升1.4pct，维持11%的龙头地位。 ? 日系凭借良好的产品口碑，丰田/本田市场份额分别增长1.57/0.85pct； ? 自主品牌中，长安自主凭借CS75 Plus、逸动Plus、CS55 Plus、Uni-T等多款车型录得同比增长25%的佳绩；吉利汽车依托于领克、ICON、远景X6等车型的发力，市场份额取得0.42pct的增长。 2. 乘用车：硬实力，新秩序 销量持续高增，与业绩兑现共振。 复苏将是一个以年为单位的持续性修复行情。我们对比了美国、日本、韩国发展历程后发现：汽车行业增速波动与经济发展呈现强相关。并且，每次经济复苏几乎都对应车市强劲反弹。以日本为例，在统计数据的68年时间里，经历了完整的从导入到成长在到成熟的发展过程，而在可统计的10次经济下滑中，每一次企稳均对应着整车需求回归经济增速的中枢。 预计2021年行业销量为11% 我们以车市增速与GDP的相互关系为依据，测算出2021年的行业销量增速为11%。 需求来自于存量替换高峰 行业复苏背后：周期反转+换购驱动。短期看，本轮2015年购置税减半造成的需求透支已回补。且我国车龄6-9年的车辆当前处于置换高峰期，销量为6275万辆。按照过往消费习惯，我们预计2021-a2023年新增替换需求分别为151万辆、143万辆、120万辆，对应当期增量7.3%、6.2%及5.1%。 自主品牌更受益于行业复苏 近10年来2次行业大级别的增长均来自自主品牌份额稳步提升的阶段（ 09年首次购置税减半、15年第二次购置税减半）。 复盘行业β：销量是板块的发令枪 销量决定股价的拐点，盈利决定股价的高度与持续性。 复盘个股α：产品周期是核心驱动力 个股在各自车型周期下可有至少1倍的收益：上汽、长城。 看好强产品周期的整车 2021年吉利汽车、长城汽车、长安汽车有新车型充分拉动。我们统计，预计新车型贡献较高销量弹性的是吉利（23%）、长城（1