信用债市场投资分析报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 信用债市场投资分析报告 套息策略尚可，关注偿付压力 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??  报告综述： 第一部分:“政策稳+经济好”时期信用债性价比如何? 2020年3季度，货币端趋稳，信用端依然大幅改善，信用债走势好于利率债，中低等级信用债将好于高等级。信用债套息和杠杆策略依然是市场较为一致的选择，信用利差的维持低位的背后主要是信用 债杠杆的抬升。 复盘每轮经济好政策稳时期: ? 在“政策稳定+经济好”的时期，资金利率抬升放缓，企业基本面改善，套息策略依然有空间，但信用债相对收益明显低于前期。 ? “政策稳+经济好”大概率会切换至“政策松+经济差”或“政策稳+经济差”，信用利差将明显提升， 低等级信用债信用利差抬升高于高等级信用债，而此时利率债往往具有较好的投资机会。 下阶段投资策略: ? 目前信用利差处于历史低分位，低等级信用利差压缩更明显。 ? 从历史经验来看，“政策稳+经济好”阶段信用债并未有明显超额收益，而利率债是较好的布局时机。 当周期切换后，经济可能出现向下压力，这时信用利差有较大抬升的压力，反而利率债将迎来较好的配置机会。 ? 未来信用债应谨慎下沉资质，拉长时间看应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债;考 虑到目前货币端依然以稳为主，向下空间不大，依然建议保持适度久期。 第二部分:信用债未来的偿付压力几何? ? 产业债:从未来1年(2020Q4-2023年)的偿付分布来看，产业债的偿付压力主要集中在今年四季度和明年上半年;虽然产业债未来整体的偿付压力有所缓和，但信用债违约趋于常态化的背景下，需要关注产业债 的个体分化。尤其是偿付压力较大、资质偏弱、基本面边际有所弱化的民企债，需要保持谨慎;此外对于 受“三条红线”政策冲击较大的民企房企债，需要保持更多警惕。 ? 城投债:城投债2021年的偿付规模相较于2020年或进一步提升，尤其是2021年3-4月，城投面临的偿债压力 较大。虽然4月底以来债市持续回调，但AA+和AA级城投债到期收益率仍然在09年以来历史分位数的25%以 下;AA及以上等级城投债(以3年期为例)的信用利差更是处于09年以来历史分位数的15%以下;因此当前 时点来看，城投债2021年的偿付压力不减的情况下，投资者仍然需要关注城投债可能面临的估值压力。第三部分:城投:警惕对外担保可能蕴含的或有风险 ? 城投的对外担保备受关市场注，源于对外担保可能会使城投平台面临代偿风险，尤其是如果被担保对象为 抗风险能力相对偏弱的民企，面临的或有风险可能更高。 ? 以城投平台对存量信用债(截至2020年9月30日)的担保为例观察，被担保信用债以私募债为主，且以不可 能撤销连带责任的担保类型为主;城投平台对信用债的担保，主要是对内担保和对其他城投等地方国企的 担保，只有2.8%的被担保债券为民企债;城投对存量民企债的担保仅分布在广东、江苏、山东、四川、陕 西、吉林、山西等地区。 ? 投资者对于城投平台中涉及到对民企债担保、尤其是偏弱资质民企债担保的情况，需要保持更多警惕。 第四部分:银行永续债:2020年上半年发行数量大增，投资价值如何? ? 2020年以来银行永续债发行数量的大幅增长，主要在于城商行、农商行等地方中小银行的发行放量，2020年以来发行的30只银行永续债中，地方中小银行的发行数量高达22只，占比达73.3%。相较于国有行、股份 行等大型银行，城商行、农商行等地方中小银行资本补充的渠道相对较少，永续债成为补充银行资本的重 要渠道。 ? 在4月以来债市的持续回调下，无论是国有行，还是股份行、地方中小银行，银行永续债的收益率皆在持续 攀升。2020年7月以来，非金融机构永续债信用利差在整体压缩的情况下，各类银行永续债的信用利差也在 走扩。 ? 永续债的主要投资者包括银行资管、保险等。银行资管不受资本充足率的限制，同时银行理财子公司成立 后，或将是永续债的主要投资者;银保监会同步放开保险机构投资银行永续债和二级资本债的限制，既有 利于保险资金在资产、负债久期方面实现更好的匹配，又能实现银行永续债持有主体结构的优化。预计银 行资管、保险等将会是银行永续债的配置主力。? 在持续回调下，当前银行永续债已经具有一定的配置价值。投资者可以关注国有行、股份行等银行永续债 的配置机会，但对于资本充足率相对较低、资质偏弱的地方中小银行永续债，投资者需要保持谨慎。 报告节选： ? ? ?