以史为鉴，PPI并非中国央行“紧货币”的关键.pdfVIP

目 录 CPI 因何与央行、债市脱钩？2 2012 年以来，PPI 与债市真的同步吗？5 2021 年中国央行会重点关注PPI 吗？8 2021 年央行难以因PPI 上行而“ 紧利率”9 当前的股市、债市均已经超跌9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 固收研究报告 以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键 中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重 PPI”，或者“债券收益 率与PPI 高度相关”。 这个说法的主要依据是，从2004 年以来，十年国债与PPI 画在一起，会发现两者长期高 度正相关。 图1 2004-2020 年PPI 与十年国债 市场对这种说法的解释是： （1）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，债券收益率要反应中国经济，所以债券 收益率与PPI 同比正相关； （2）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，中国央行根据经济周期调整货币政策， 债券收益率要反应央行货币政策，所以债券收益率与PPI 同比正相关。 我们认为，市场的这些说法有一定的道理，但是仍然存在很多问题，而这些问题恰恰可 能是2021 年央行货币政策和债券市场的关键。 从历史上看，债券收益率走势能够趋势性反应央行货币政策周期，因此以债券收益率作 为央行政策的指标是可以接受的。本文重点讨论PPI 与债券收益率、央行政策之间的关系。 我们在本文中只讨论“利率政策“，即货币市场利率、OMO 利率、MLF 等，或者市场 语言的“紧货币”问题。对于信用政策，我们认为2021 年较2020 年“紧信用”，文本不讨论。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 固收研究报告 以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键 CPI 因何与央行、债市脱钩？ 在分析PPI 与央行和债市的关系之前，我们先看