利率债2021年春季我们更应关注什 么.docxVIP

核心观点 未来一段时间内货币政策仍是稳字当头的，DR007仍将围绕7D OMO逆回购利率波动。 但“稳”并 不是“松”，也不意味着完全没有变化。事实上，货币市场利率的适度波动是正常且必要的。在利率波动加大时，我们切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期，而更应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候。 不要过多地依赖公开市场操作量、净投放量等数量上的指标判断货币政策，因为这样会导致以偏概 全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注OMO所传递出的价格信号。 虽然近期利率债的收益率有所上行，但我们仍坚定地认为在未来较长的一段时间内，10Y国债收益 率的月均值将基本运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的概率均有限。 美债收益率的上行、供给冲击、通胀预期对于债券市场暂并无实质性的影响。 年初以来资金利率出现了一些波动。例如，1月5 日DR007 为1.65%， 2 月1 日时上升到了 3.17%。这引起了投资者的关注。 我们认为，这段时间内货币政策仍是稳字当头的，DR007仍围绕7D OMO逆回购利率波动， 未来亦将是。 此外， “ 稳” 并不是 “松”，也不意味着完全没有变化。 3.1 1-Feb, 1-Feb, 3 .17 DR007 5-Jan, 1.65 2.3 1.9 1.5 事实上，货币市场利率的适度波动是正常且必要的。在利率波动加大时，投资者切不要盲目地进行趋势外 推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期，而更应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候。 正是鉴于此，1月上旬资金利率向下波动时我们曾建议“不宜对流动性报有过于宽松的预期”；1月下旬资金利率向上波动时我们判断“近几日资金趋紧的局面是暂时的，会随着财政存款的投放而迅速缓解”。 我们认为，1月末资金紧张更多地是技术性的，例如财政存款投放进度等技术性原因所导致。例如，财政资金的收支是影响银行超储水平的重要因素，且不易预测。在我国，央行既无法及时准确地获取未来财政资金投放的相关安排，也无法把握财政投放的节奏，历史上时常有月末财政投放进度低于预期而造成银行体系流动性紧张的情况。（ 注： 在这种情况下， 进行额外 的OMO资金供给并不一定是最优解，因为当财政存款投放后，这部分流动性又可能形成过剩，进一步加大货币市场利率的波动。）  量11-Jan 19- 量 11-Jan 1 9-Jan 2 7-J b -Fe 8 b -Fe 4 -Feb 1 an 2 2-Jan 1 n 4-Ja 放量 净投 回笼量 投放 3 DR0072. DR007 2.4 2.1 1.8 11-Jan 14-Jan 19-Jan 22-Jan 27-Jan 1-Feb 4-Feb 8-Feb 我们一直建议，不要过多地依赖公开市场操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策，因为这样会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注OMO所传递出的价格信号。 第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。 例如，春节后现金回笼使得银行体系流动性得以补充，那几日央行亦相应地回收基础货币以保持资金供需的平衡，这并不能算是货币政策趋紧。税期银行体系流动性会相应减少，因此央行会净投放流动性，这也不能算是货币政策的宽松。事实上，公开市场操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策利率波动的前提条件，这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。不难发现，“央行净回笼 时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这个现象令不少投资者感到费解。在他们看来， OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行，反之亦然。 我们认为，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。当波峰出现时（即超储水平较低的阶段），央行会加大OMO投放量以“削峰”，当波谷来临时（即流动性过于宽裕的阶段），公开市场操作便倾向于净回笼以“填谷”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上述“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。在洞察内在其机理后，投资者便不难看破，不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。 那么，如何正确地读取OMO所释放出