利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一）.docxVIP

内容目录 “利率-利差”轮盘的理论基础 4 “利率-利差”轮盘的传导路径 4 美国“利率-利差”对“货币-信用”的前瞻 4 美国利率、利差拐点寻找和四阶段划分 6 “利率-利差”轮盘 vs“货币-信用”风火轮 vs 美林时钟 7 “利率-利差”复盘大类资产的基础：美国债-股-商的传导链条 7 美国“利率-利差”轮盘下大类资产复盘 8 四象限内美股、商品区间划分和胜率复盘 8 不同风格和属性的股市回报复盘 12 四象限内不同种类商品回报复盘 15 全球的“利率-利差”轮盘构建和大类资产复盘 16 全球“利率-利差”轮盘的建立 16 全球“利率-利差”轮盘下大类资产复盘 17 国信证券投资评级 22 分析师承诺 22 风险提示 22 证券投资咨询业务的说明 22 图表目录 图 1：“利率-利差”轮转的理论基础和对应的经济阶段 4 图 2：5 年美债收益率对联邦基金利率领先性 5 图 3：美国信用利差对 M2 的领先性 5 图 4：美国 M2 与信用利差：从轮动到共鸣 6 图 5：美国利率和利差的拐点探寻 6 图 6：美国美林时钟（上）、“利率-利差”轮盘（中）与“货币-信用”风火轮（下） 7 图 7：美债利率向美股和商品的传导次序复盘 8 图 8：美债利差向美股和商品的传导次序复盘 8 图 9：美股、商品胜率和时间概率复盘 10 图 10：美国百年“利率-利差”历史和标普估值、商品价格复盘 11 图 11：MSCI 指数、世界银行大宗商品、CRB 指数的明细分类 12 图 12：四象限下美股各板块回报率复盘 13 图 13：美国银行业利润和利差关联比利率强 13 图 14：科技股托宾 Q 和美国实际投资同步变动 13 图 15：四象限下美股各风格、属性、市值板块的回报率复盘 14 图 16：美国成长股相对价值股的溢价领先工业品价格 15 图 17：美国“利率-利差”轮盘与明细类商品复盘 15 图 18：全球利率、利差拐点划分和阶段研判 16 图 19：全球政策利率对国债收益率失去领先性 17 图 20：全球广义货币增速扩张压低信用利差 17 图 21：全球“利率利差”轮盘的四阶段划分 17 图 22：全球“利率-利差”轮动下股市、商品胜率轮盘 18 图 23：全球“利率-利差”轮盘下不同风格股票回报复盘 19 图 24：全球轮盘与明细类商品的回报复盘 20 表 1：美国利率、利差组合状态下股市和商品行情划分 9 表 2：美股在各类组合下的回报复盘 14 表 3：美国“利率-利差”轮盘与明细类商品复盘 16 表 4：全球利率、利差组合状态下股市和商品行情划分 18 表 5：全球四阶段的股市行情复盘 19 表 6：全球四阶段的商品行情复盘 20 “利率-利差”轮盘的理论基础 “利率-利差”轮盘的传导路径 利率是反映市场流动性的重要价格指标，而股市、债市和商品市场均受到流动性的影响。利差代表了债券交易中隐含的宏观信息，如期限利差包含了对未来通胀和政策利率变动不确定性的预期，信用利差是债券购买方对违约风险的溢价诉求等。 美债期限利差对美国工业产出增速有较好的预判效果，且可以前瞻提示美国的经济衰退（由 NBER 定义）。但其一，基于“利率-期限利差”推导出的收益率曲线“熊平牛陡”四类组合，笔者研究发现最多可以用于推敲成长/价值两类属性股票的相对强弱，而对不同风格股票的指引非常有限，即纳入期限利差的分析结论反映的更多是β而非α，这点在中、美股票市场都有印证。其二，期限利差也是衍生于无风险利率，因此期限利差和利率并非是两个独立分布的指标。鉴于期限利差存在的问题，笔者采用信用利差来构建“利率-利差”组合。信用利差使用美债期权调整利差，或者以高评级债券视为无风险利率的超额利差（如穆迪 BAA 减 AAA）并未真正使用到无风险利率加以运算，本源上可以视为独立指标，流动性从市场到实体经济的传导使得利率先于利差（指信用利差，下文同）变动的规律成立，过去 100 年的月度数据验证了利率平均正向领先利差 12 个月左右。 “利率-利差”的轮盘，理论上对应着“货币-信用”周期和“通胀-增长”周期的不同阶段，笔者先后验证其与“货币-信用”风火轮、美林时钟的匹配程度。 图 1：“利率-利差”轮转的理论基础和对应的经济阶段 数据来源：整理 美国“利率-利差”对“货币-信用”的前瞻 首先，笔者测试了利率、利差对美国典型的货币和信用指标的相关性、领先滞后性。在美国市场具体指标的选取上：（1）利率选择 5 年期美债到期收益率。美国近 40 年来未偿债平均剩余期限为 5.05 年，目前为 5.33 年，因此利率选取 5 年期美