可转债利率上行周期可转债投资策略思考.docxVIP

四轮利率上行周期可转债走势回顾 2010 年起可转债市场快速扩容至今共经历了四轮利率上行周期。第一 轮利率上行周期是从 2010 年 8 月底至 2011 年 8 月底，持续 12 个月， 10 年期国债利率由 3.22%上行至 4.13%，共上行 91bp；第二轮利率上行周期是从 2013 年 5 月底至 2013 年 12 月底，持续 7 个月，10 年期国债利率由 3.41%上行至 4.72%，共上行 131bp；第三轮利率上行周期是从 2016 年 10 月底至 2018 年 1 月底，持续约 15 个月，10 年期国债利率由 2.65%上行至 3.98%，共上行 133bp；第四轮利率上行周期始于 2020年5 月，10 年期国债利率由2.48%上行至当前的3.27%，累计上行79bp。 我们认为当前市场处于第四轮利率上行周期的后半场，通过总结过去三轮利率上行周期转债的走势以及具有超额收益的转债类型，可以给现阶段转债投资策略以启发。 图 1：2010 年以来 10 年期国债利率经历四轮上行周期 5500 上证指数 10年期国债到期收益率（右轴） % 5 5000 4.5 4500 4 4000 3500 3.5 3000 3 2500 2.5 2000 2010-012010-072011-012011-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 数据来源：Wind， 5500 上证指数 中证转债（右轴）  600 5000 550 4500 500 4000 450 3500 400 3000 350 2500 300 2000 250 2010-012010-072011-012011-0720 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 数据来源：Wind， 第一轮：2010 年 8 月底至 2011 年 8 月底 本轮利率上行周期历时 12 个月，可以分为两个阶段。 第一阶段是从 2010 年 8 月底至 2011 年 2 月下旬，10 年期国债利率由 3.22%陡峭上行至 4.07%，累计上行 85bp。经过“四万亿刺激”后，经济出现 V 型反转。2010 年 8 月经济增长数据企稳引发市场对于后期通胀的担忧，10 月 19 日央行紧缩政策加码，超预期的加息引发 10 年期国债利率大幅上行。伴随着 CPI 增速的不断上行，此后央行又进行了两次加息和三次上调法定存款准备金率，10 年期国债利率持续攀升。 第二阶段从 2011 年 2 月下旬至 2011 年 8 月底，10 年期国债利率高位震荡。2011 年 2 月下旬北非动乱、欧债危机和日本大地震引发的核泄漏危机导致国际市场风险偏好下降，国内通胀高企叠加避险情绪回升， 10 年期国债利率维持高位震荡。7 月公布的6 月CPI 数据突破6%关口，同时城投债信用危机爆发，投资者恐慌性赎回债券基金，流行性较好的利率债、可转债遭到抛售，10 年期国债利率再度走高。9 月，随着城投债信用危机的平息和通胀数据的回落，此轮利率上行周期结束。 图 3：第一轮利率上行周期利率陡峭上行后高位震荡 图 4：股市由熊转牛，转债震荡走弱 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2010-08-252010-0 2010-08-25 2010-09-25 2010-09-25 2010-10-25 2010-11-25 2010-12-25 2011-01-25 2011-02-25 2011-03-25 2011-04-25 2011-05-25 2011-06-25 上证指数 10年期国债利率（右轴）  % 利率陡峭上行 利率陡峭上行 利率高位震荡 4 3.8 3.6 3.4 3.2 201 2011-07-25 2011-08-25  3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2010 2010-08-25 上证指数 中证转债（右轴）  利