垃圾债的“BuyBelow30”法则.docxVIP

目录索引 一、探秘垃圾债市场回报率 4 二、垃圾债投资回报率的分情况统计 5 （一）样本选取 5 （二）垃圾债投资收益率计算 6 （三）分价格段收益率状况 9 （四）分企业类型收益率状况 10 （五）分年份收益率状况 10 三、思考与启示 11 （一）垃圾债市场收益率更符合幂律分布特征 11 （二）垃圾债市场是个“负和博弈”市场 12 （三）高收益一级市场的缺位是垃圾债“负和博弈”本质原因 12 （四）近期高收益债市场热度再现，源于折价城投和国企增多 12 四、风险提示 13 图表索引 图 1：净价阈值 86-90 元时售出策略回报 4 图 2：净价阈值 91-95 元时售出策略回报 4 图 3：2014-2019 年垃圾债成交价主要分布区间 5 图 4：2014-2019 不同企业类型垃圾债成交价格段分布 6 图 5：不同年份垃圾债成交价格段分布 6 图 6：2014-2019 年垃圾债总体收益率分布 8 图 7：不同年份垃圾债收益率分布 8 图 8：2014-2019 年不同类型企业垃圾债收益率分布 8 图 9：2014-2019 年不同价格段垃圾债收益率分布 8 图 10：分价格段垃圾债收益率柱状图 9 图 11：分企业类型垃圾债收益率柱状图 10 图 12：分年份垃圾债收益率柱状图 11 图 13：垃圾债市场收益率符合幂律分布特征 11 图 14：垃圾债市场是个“负和博弈”市场 12 图 15：近期城投和国企高收益债成交占比大幅提升 13 表 1：典型垃圾债终值估值方法一览 7 表 2：不同价格段成交收益一览 10 一、探秘垃圾债市场回报率 随着2014年以来违约的出现与频发，中国高收益债（垃圾债）市场从无到有，快速发展。如果以中债到期收益率7%判断是否属于高收益债，目前中国高收益债市场规模已达2.36万亿元，涉及主体1174个。虽然市场容量已经不容忽视，但这一市场仍属小众，信用债市场的主要参与者商业银行、广义基金与保险资金在其中参与度与活跃度并不高。与此同时，垃圾债市场回报率方差极大，十倍收益与本金清零的可能性同时存在，导致这一市场的真实投资回报率难以测度，也并未有较为清晰的第三方评价。 信用债在90元附近投资回报率较低。我们在报告《信用债跌到90元净价该止损吗？》中初步探索了高收益债市场投资回报率。模型回测显示，中国信用债市场在净价90元附近存在明显的亏钱效应，从统计意义上投资者不应持有净价85-93元阶段 的信用债，应当在净价跌至这一区间果断执行止损策略。在实操过程中，我们也经 常能够看到一些信用主体存续债净价跌穿90后，很快出现进一步下跌，最后稳定在 30-60块的垃圾债区间段，因而在投资者实际感受中90元附近买债也并非是稳妥策略。 图1：净价阈值86-90元时售出策略回报 图2：净价阈值91-95元时售出策略回报 86元 87元 88元 89元 90元 91元 92元 93元 94元 95元 5%0% 5% 0% 5% 0% 5% 0% 5% 0% 5% 0% 期数 4 4 3 3 2 2 1 1  30% 期数25% 期数 20% 15% 10% 5% 0% -5% 050 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 050100150200250300350400450500550600650700750 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 50-80价格区间段面临高违约率与低回收率的双重考验。进一步推演，如果信用债来到更为远离90元的价格带，比如80元以下，是否会延续85-93价格段的低预期收益率呢？我们认为这种低预期收益率可能仍会存在。实际上，80元以下的信用债投 资思路已经与一般信用债有本质差异，并非是在信用风险较低的情况下吃票息，而是一方面博弈刚兑，另一方面博弈较高的违约后回收率。但考虑到中国信用债市场 80元以下信用债的违约率已经较高，同时回收率远低于国际平均，净价较高的价格段（50-80元）可能都面临较低的预期收益。 “Buy Below 30”可能是个好策略。在这个意义上，纯粹低价博弈回收率的秃鹫策略成为实操层面另一种可行策略，例如只在30元以下买入垃圾债的“Buy Below 30”策略。这种策略在精选价值个券确保回收率的基础上，通过低价买入保证安全边际，同时博取小概率刚兑的可能。这方面而言，近期10元买入永煤短融就是较为成功的案例