正极材料，高镍与涨价齐驱，迈向增长新阶段.docxVIP

投资摘要 关键结论与投资建议 正极材料市场大，伴随全球电动车市场从政策向消费驱动转变，我们预计 25 年 全球正极需求有望从 47 万吨增至 190 万吨，正极市场规模有望从 20 年的 650 亿增至 25 年的 2100 亿元，三元市场占比预计近 80%。伴随行业退补降本、刀片技术改进和安全意识提升等因素催化，短期国内铁锂电池显著回升，长期看高镍化是提升能量密度最成熟的方向，高端车型的高续航需求高镍还是主流方案，同时高镍带来企业更强的盈利空间，伴随电池厂和车企纷纷布局高镍产品，长期看国内高镍三元正极仍是行业趋势，我们预计 25 年全球 6 系及以上高镍正极需求约 133 万吨，CAGR 达到 45%，增速显著高于三元正极。 我们判断当前正极行业正处于加速集中的拐点：1）龙头高镍占比高享受需求高增速；2）行业扩产集中在龙头，规模和成本优势强化；3）龙头前沿技术布局完善，加速产品降本提质；4）龙头全球化客户布局，海外产能落地带来业绩收获期。我们看好具有高镍技术优势、产业链资源优势和全球化客户优势的正极龙头企业：当升科技、容百科技、格林美。 核心假设或逻辑 第一，全球新能源汽车正从政策驱动到消费驱动，正极行业将迎来高增速；第二，高镍化等趋势下国内正极材料加速走向集中，盈利能力持续分化； 第三，国内正极龙头企业海外市场布局放量有望带来持续的增长动力； 第四，拥有上游矿产资源的一体化正极企业有望充分受益于涨价行情。 与市场预期不同之处 市场认为正极行业壁垒不高，行业竞争格局不好导致盈利长期处于低位，我们认为这一波龙头高镍产品和海外市场放量，叠加上游锂钴价格大涨，将大大加速行业格局向集中转变，无论是从 2020 年龙头市占率大幅提升的趋势，还是 21Q1 龙头企业毛利率的回升都印证了这一点。2）市场出于安全考虑对三元高镍化的趋势持怀疑态度，我们认为当前长续航的高端车型中高镍还是主流方案，另外伴随高镍三元包覆和掺杂技术进步，安全性能将会持续改善，长期看高镍化是提升能量密度最成熟的方法，产业链从正极到车企均在不断推动行业高镍化进程，高镍三元的高需求、高壁垒和高盈利将加速行业集中。3）市场认为当前上游涨价，锂电中游厂商盈利会受到显著影响，我们认为当前一线龙头旺盛的需求有望抵消部分成本上涨压力，伴随龙头市占率提升盈利有望保持。 股价变化的催化因素 第一， 全球新能源汽车需求高增速带动正极需求迎来爆发；第二， 龙头公司高镍化产品占比增加提升盈利； 第三， 正极龙头产业链布局抵抗上游涨价，低价原料储备增厚利润。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，全球新能源汽车销量不及预期的风险；第二，正极材料价格剧烈波动的风险； 第三，正极材料技术路线替代的风险。 内容目录 正极：锂电核心材料，安全与高效博弈 7 正极材料决定锂电性能，能量密度和安全性是核心考量 7 横向对比锂电材料市场，正极价值高竞争强盈利弱 8 三元与铁锂正极的竞争，核心是安全与高效的博弈 9 复盘正极技术发展历程，性能提升有待技术突破 10 短期铁锂强势复苏，长期三元高镍化加速渗透 12 政策刺激消费驱动，电动车站在黄金十年起点 12 需求测算：2025 年全球正极市场有望超 2000 亿 14 结构转变：短期铁锂强势回暖，长期三元趋势不变 17 高镍化是产业链共同诉求，万事俱备加速渗透 21 行业格局持续优化，全球高端一体化步伐加快 28 全球正极产能中国占比超一半，国内集中度仍显著低于海外 28 行业壁垒低产能结构过剩，企业分化龙头维持高开工率 28 龙头扩产高镍壁垒海外布局，行业加速从无序走向集中 31 前驱体壁垒高格局好，看好具有资源属性的一体化企业 34 投资建议：看好有资源属性的一体化正极龙头 38 当升科技：全球化正极龙头，高镍+海外市场放量 38 容百科技：高镍绝对龙头，产能加速释放 39 格林美：前驱体维持高景气，布局上游加强资源属性 40 风险提示： 42 国信证券投资评级 44 分析师承诺 44 风险提示 44 证券投资咨询业务的说明 44 图表目录 图 1：常见锂电池正极材料的三种结构 7 图 2：主流 NCM523 电芯材料成本拆分占比 8 图 3：LFP 电芯材料成本拆分占比 8 图 4：2019 年全球锂电四大材料出货量占比 8 图 5：2019 年国内锂电材料 CR3 占比 8 图 6：国内锂电池四大材料龙头企业相关业务毛利率 9 图 7：国内锂电正极材料产量（万吨） 9 图 8：国内锂电正极材料产量结构占比 9 图 9：锂离子电池的发展方向和平衡设计考虑 11 图 10：中国新能源汽车产量、销量和渗透率（辆，%）