债市机构投资者行为全景分析（下）.docxVIP

内容目录 从历史托管数据看投资者行为特征（续） 4 证金债（非国开）：配置属性强于国开债 4 同业存单：银行负债调节工具，基金持有人主导 5 广义基金主导信用债投资 7 历史视角下的投资者行为变化 8 大行利率资产投资：发行驱动 9 城商行利率资产投资：年初低年末高季节性明显 10 农商行利率资产投资：近年发生一些新变化 11 险资近年利率资产配置力度有所增强 13 券商自营：交易盘预期的最佳观察窗口 15 广义基金：在兼具交易性与配置性的负债端驱动下寻找平衡 16 总结与展望 20 风险提示 21 图表目录 图 1：全国性商业银行农发、口行债持仓变化 4 图 2：农商行农发、口行债持仓变化 4 图 3：基金与城商行口行债投资行为负相关 5 图 4：基金与城商行农发债投资行为负相关 5 图 5：理财的口行、农发债投资季节性回升 5 图 6：证券公司 2 月农发债增持力度回落 5 图 7：大行存单持仓变化存在一定周期性 6 图 8：股份行近期连续减持存单 6 图 9：城商行近期增持存单 6 图 10：农商行近期存单增持力度较大 6 图 11：广义基金存单持仓与存单利率波动关系不稳定 7 图 12：证券公司存单持仓规模较小 7 图 13：城商行信用债投资较为稳定 7 图 14：股份行信用债投资较为稳定 7 图 15：广义基金信用债投资 8 图 16：全国性商业银行利率资产选择 9 图 17：城商行利率资产选择 10 图 18：17 年城商行扩表速度骤然放缓 10 图 19：农商行利率资产选择 11 图 20：普惠小微贷款农村金融机构占比 19 年以来不断下降 12 图 21：开年股份行发行存单融资意愿强烈，农商行发行意愿一般 13 图 22：19 年以来地方债对险资吸引力强化，险资配置力度屡创新高 14 图 23：保险公司保费收入 18 年陷入低谷，之后有所恢复 15 图 24：券商自营利率资产持仓较为敏感的反映了交易盘市场预期 16 图 25：广义基金（不含理财）利率资产变化 16 图 26：全体开放式债基规模同比与 10 年国开债收益率负相关 17 图 27：全体开放式债基规模同比与 1 年AAA 存单收益率负相关 17 图 28：货基规模与存单收益率走势部分时期正相关，部分时期负相关 18 图 29：19 年底和 20 年中摊余成本法债基密集成立 19 图 30：资管新规落地以来理财利率资产持仓表现出强烈季节性 19 从历史托管数据看投资者行为特征（续） 上篇专题我们梳理了国债、地方债及国开债投资者行为特征。本篇我们首先继续完成证金债、存单、信用债品种的投资者行为规律梳理。非国开证金债的投资者结构与国开债比较类似，同业存单、信用债的机构投资者构成、行为则与利率债有一定区别。 证金债（非国开）：配置属性强于国开债 口行债与农发债的机构投资者结构比较相近，前三大投资者排名一致，其中第一、第二大类投资人广义基金（不含理财）、农商行持仓分别占口行、农发债总规模的 31.57%、28.61%和 13.17%、13.28%，占比均与其国开债持仓占比接近。第三大投资人类型为城商行（12.47%， 11.75%），占比稍大于其证金债持有占比。稍有不同的地方则是境外机构、证券公司和保险公司的农发口行债持仓占比较为明显的低于其国开债占比。同类机构对口行、农发债的投资行为相对比较同步。 大行口行债波动范围比较稳定，农发债波动范围稍大，表现出轻微的周期性。农商行口行、农发债波动范围无明显区别，历史上多数时间也比较稳定，但 2020 年中有出现了一轮明显的历史高峰，可能与当时特别国债发行价格过低，农商行寻找替代配置品种有关。 图 1：全国性商业银行农发、口行债持仓变化 图 2：农商行农发、口行债持仓变化 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 作为交易型机构的广义基金（不含理财）在农发、口行债上的持仓数量变化与城商行负相关性更好，与农发行只有一定的反向性。这与国开债持仓数据的表现（广义基金与农商行行为关联性更好）不同。或许意味着农商行委外资金相对偏好国开债，而城商行委外资金相对偏好口行农发债。 图 3：基金与城商行口行债投资行为负相关 图 4：基金与城商行农发债投资行为负相关 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 理财及券商两类机构的口行、农发债持仓占比较小。理财历史上多数时间波动范围比较稳定（存在 2017-06，2017-12，2020-05 三次增持峰值），目前出于近 5 年减持力度最强的时期，可能面临着一定负债端收缩压力。证券公司则相反，目前处于增持力度偏高的时期。从其与价格变化的关系来看，证券公