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PB倍数模型理论及应用研究 a rel=nofollow onclick=doyoo.util.openChat();return false; href=# ［摘要］P/B倍数模型是国际上采用市场法评估企业价值 常用的模型之一 ,由于我国企业价值评估实践中市场法应用 较少,开展时间较短，很多评估人员对 P/B倍数模型的理论内 涵理解还不够深刻 ,应用还不够娴熟。 该文章对此问题从理论 基础和P/B倍数模型改进等方面进行了分析，并列举了一个应 用实例。 、 P/B 倍数模型的理论基础 根据稳定增长股利贴现模型 ,可以推导出公式 1,推导过 程参见《投资估价》 (Damodaran,2004 年)。 式中 P:股权内在价值； B：账面净资产； ROE净资产收益率； COE股权资本成本； g:净利润稳定增长率。 公式 1 表明股权价值是由企业净资产、净资产收益率、 股权资本成本和利润增长率决定的。在企业净资产一定的情 况下 ,净资产收益率超过股权资本成本越多 ,成长性越高 ,相应 的股权价值就越大。公式 1 不仅从价值驱动因素方面揭示了 股权价值的内涵 ,而且赋予了 P/B 倍数以理论基础。 从理论上讲 ,当资本市场有效时 ,股权的内在价值和市场 价值相等 ,具体到某一上市公司来说 ,公式 1 计算得出的理论 P/B 和市场表现出的实际 P/B 相等。但是 ,大部分时间二者并 不相等 ,甚至差异很大。形成差异的原因可能是 :(1)市场运行 和定价机制不够有效 ,不能客观地反映股权内在价值 ；(2)公式 1 过于简化 ,不能反映出股权的实际价值。 公式 1 经常被券商行业研究员等直接用来对目标公司进 行估值。其优点是简洁明了 ,并具有理论基础 ；其缺点是模型 过于简单 ,需要对目标公司未来的净资产收益率、 股权资本成 本和增长率简单固化 ,这与目标公司的可能发展情况往往不 符。笔者利用公式 1 在沪深证券市场指数的不同点位对证券 行业、水泥行业等上市公司的理论 P/B 的计算结果和市场表 现出的实际 P/B 进行对比 ,发现符合度变化很大。 笔者还利用公式 1 测算了证券行业、水泥行业等上市公司的增长率 g 对理论 P/B 的影响程度 ,测算结果表明当 g 小于 1 中的增长率 g 为零 ,10%时,理论 P/B 变化率小于 1%,这说明 P/B 对增长率 1 中的增长率 g 为零 , 得出简化公式 2。 从公式 2 可以看出 ,具体到某一公司来说 ,影响其股权 P/B 倍数的主要因素是 ROE/COE,ROE/CO代表了企业的盈利能 力。 、传统 P/B 倍数模型的改进 假设目标公司为 A,可比公司为B。由公式2可知当采用 可比公司 B 的 P/B 估算目标公司 A 的 P/B 时,计算如下 : 传统上 ,P/B 倍数模型在根据可比公司的 P/B 倍数调整 者之间盈利能力的差异时存在两个方面的缺陷 :一是采用的 盈利能力指标常是会计学意义上的盈利能力指标 ,例如净资 产收益率(ROE)没有从价值创造的角度考虑净资产收益率 (ROE超过股权资本成本(COE的价值创造能力；二是在确定盈 利能力修正系数时主要以主观分析判断和打分为主 ,没有从 3不理论上解决盈利能力对 P/B 影响程度的计量方法。公式 3不 ROE/COE即净资产收益率和股权资本成本的比率 ；而且明确 了盈利能力指标 ROE/COE对可比公司之间P/B的影响程度的 调整方法。 通过上述分析可知 ,公式 1和公式 2 的核心价值不在于其 能够直接评估企业股权的内在价值 ,而在于其给与了公式 3 以理论基础 ,从而使得 P/B 倍数模型具备了坚实的理论基础。 根据公式 3,可以总结 P/B 倍数模型的操作步骤如下 搜集交易实例 ; 选取可比实例 ; 建立价格可比基础 ; 进行交易情况修正 ; 进行交易日期修正 ; 进行个别因素修正 ; 求出比准价格。 根据公式1可知，影响P/B倍数的个别因素主要包括盈利 能力和成长能力 ,由于 P/B 倍数对成长能力的敏感性不强 ,影 响 P/B 倍数的主要因素是盈利能力。 另外,评估实践中个别因 素一般还需要考虑企业的风险控制能力。对于不同的行业 需要考虑的个别因素往往需要区别对待。 综上所述,在公式3的基础上，改进后的P/B倍数模型用公 式表示如下 : (公式 4) 式中 PA/BA:目标公司评估基准日估算的市净率 PB/BB:可比实例公司的交易市净率 A:目标公司交易情况因素值 A:目标公司交易情况因素值 /可比实例交易情况因素值 B：目标公司交易日期因素值 B：目标公司交易日期因素值 /可比实例交易日期因素值 C:目标公司盈利能力因素值 C:目标公司盈利能力因素值 /可比实例盈利能力因素值 D:目标公司成长能力因素值 D:目标