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目 录
1、 3 月的共识与纠结 4
、 调整趋缓，价值回归 4
、 利率上行仍持续，交易结构有分歧 6
2、 负反馈早已出现 10
3、 不一样的 2021：2018 不是可对比的年份 11
、 逐渐明朗的政策预期 11
、 正确的并未必是悲观者 12
4、 注重产能周期中的机遇 13
、 基建和地产之外，仍有对周期行业需求的支撑 13
、 传统周期性行业的“成长性”重塑 14
、 未来的海外复苏的机遇 17
、 中小市值：盈利胜过估值 18
5、 四月策略：信号与景气验证 20
6、 风险提示 20
图表目录
图 1： 价值回归延续，价值风格跌幅较小 4
图 2： 茅指数内部以 ROE 计算预期收益率更高的个股，春节以来涨幅更高 5
图 3： 茅指数内部，PEG 越低的个股，春节以来涨幅更高 5
图 4： 涨幅靠前的行业估值相对更低 6
图 5： 美债 10Y 收益率在 3 月一度突破 1.7%，通胀预期继续上升 6
图 6： 英国、美国接种率正逐步赶上以色列和阿联酋，超过 40% 7
图 7： 欧洲停用阿斯利康疫苗，疫情也出现反弹，单日确诊连续升高 7
图 8： 3 月以来，北上配置盘持续净买入，北上交易盘则不断“折返跑” 8
图 9： 3 月以来，北上配置盘主要净买入医药、电新、金融地产、机械、化工、交运、建材以及石油石化等板块，北上交易盘则主要净买入银行、汽车、交运、电新、建筑、化工以及机械等板块 8
图 10： 3 月以来，两融投资者的活跃度逐步下降 9
图 11： 3 月以来，两融投资者主要净买入电力及公用事业、消费者服务、石油石化以及钢铁等板块，主要卖出电子、
医药、军工、食品饮料、汽车以及非银的板块 9
图 12： 3 月以来，普通股票型/偏股混合型基金的仓位维持高位震荡 9
图 13： 3 月以来，主动偏股基金主要加仓食品饮料、电新、电子、钢铁、建材、有色以及地产等板块，主要减仓消费者服务、石油石化以及银行等板块 9
图 14： 3 月以来，以个人持有为主的 ETF 的净申购相较于 2 月开始趋缓，整体有所赎回 10
图 15： 行业上，3 月以来，以个人持有为主的 ETF 主要净申购科技以及医药等板块，主要净赎回金融地产、新能源车以及消费等板块 10
图 16： 从历史上看，冲顶阶段后期，个人投资者往往选择“追涨”基金；在大幅回撤阶段，个人投资者往往更倾向于“抄底”基金，中途可能有短暂的“杀跌”过程但并未带来负向正反馈；而在市场大幅回撤后的反弹阶段，个人投资者则往往倾向于卖出基金 11
图 17： PMI 连续两个月回落 12
图 18： 出口环比减弱 12
图 19： 实体部门杠杆率相较 2018 年、2019 年末上升 13
图 20： IMF 预测全球经济 V 型反弹 13
图 21： 建安工程及设备购置构成对周期行业的需求 14
图 22： 2016 年之后产能周期的企稳向上并未带来整体周期性行业成长性的回归 15
图 23： 周期成长股 PB 中枢并未跟随整体周期股明显下行 15
图 24： 2016 年之后周期成长股的资本开支增速趋势项甚至超过了 2007 年，与整体周期股的差距迅速拉大 15
图 25： 2016 年之后周期成长的毛利率明显高于整体周期 16
图 26： 2016 年之后周期成长股归母净利润增速明显更高 16
图 27： 从资本开支的角度来看，疫情之后增速大幅抬升，而周期整体 PB 与周期成长股的 PB 也开始抬升 16
图 28： 我国生产和供应的电力、蒸汽和热水部门的碳排放量占比最高，而且占比仍在上升 17
图 29： 主要部门的碳强度都处于下降趋势，生产和供应的电力、蒸汽和热水、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿产的碳强度依旧很高 17
图 30： 2020 年美国企业破产数量创近 10 年的新高，2021 年 3 月的美国破产企业数较 2 月有所加快 17
图 31： 美国中小企业的乐观指数仍处于低位，其中中小企业对于扩张机遇的信心仍在下行 17
图 32： 美国大部分行业的库存出货比已经大幅回落 18
图 33： 从补库存的速度来看，家电/家具/照明/音像设备仍处于被动去库存的阶段 18
图 34： M1-PPI 回落并不支持信用利差的继续收敛 18
图 35： 2020 年 Q2 开始中证 500 的盈利优势十分明显 18
图 36： 春节后市值越小的龙头股票市场表现明显占优 19
图 37： 中证 500 的成分股中个股数排名靠前的行业集中在医药、TMT（除通信）、基础化工、房地产和电新 19
图 38：
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