转债再审视之一：基于定价模型的视角.docxVIP

正文目录 可转债简介 3 二叉树方法定价 5 蒙特卡洛模拟法 8 模型再审视 11 图表目录 图表 1 转债拆分 3 图表 2 可转债历史存续规模与转债数量 3 图表 3 可转债周度成交额（亿元） 4 图表 4 中证转债指数行情 4 图表 5 转债价格（单位：元） 4 图表 6 二叉树股价走势 5 图表 7 二叉树法转债定价偏离度 6 图表 8 预测偏离度较大的十五名转债 6 图表 9 预测趋势准确率 7 图表 10 预测偏离较大的转债趋势胜率 7 图表 11 航信转债正股股价路径模拟 8 图表 12 二叉树法转债定价偏离度 9 图表 13 预测偏差较大的十五名转债 9 图表 14 预测趋势准确率 10 图表 15 预测偏离度较大的转债趋势胜率 10 图表 16 二叉树方法和蒙特卡罗模拟法的比较 11 图表 17 蒙特卡洛模拟模型计算价格（2021 年 3 月 24 日） 12 图表 18 隐含波动率（%） 20 图表 19 转股溢价率（%） 20 图表 20 蒙特卡洛模拟模型计算价格（2018 年 12 月 7 日） 20 1 可转债简介 自 2017 年以来，可转债市场快速发展。截止 2021 年 3 月 25 日，存续转债共计 339 只，转债余额 5217 亿元。2017 年定增融资受限，监管层鼓励可转债融资，可转债市场得以迅猛发展。随着转债市场的迅猛发展，可转债成为债券投资者增强收益的重要工具。2020 年以来，“固收+”产品受到越来越多的投资者的追捧。“固收+”产品一般以纯债作为底仓，“+”的部分主要为股票、量化对冲策略和转债。众所周知可转债是含权（看涨期权）的信用债，属于固收衍生品。跟一般期权（包括欧式期权和美式期权）不同，转债期权是路径依赖期权，其定价方法也同一般期权有所不同。同海外可转债的条款设置不同，国内的可转债条款设置更为复杂，包含赎回条款、回售条款和转股价下修条款。本文主要介绍转债定价常用的二叉树模型和蒙特卡洛模拟法，通过定价模型的视角再度审视转债市场。 图表 1 转债拆分 资料来源：Wind、 图表 2 可转债历史存续规模与转债数量 亿元 只 存续转债余额转债只数6 存续转债余额 转债只数 5080 4080 3080 2080 1080 80 资料来源：Wind、 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图表 3 可转债周度成交额（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019-01-05 2019-05-04 2019-08-24 2019-12-21 2020-04-18 2020-08-08 2020-12-05 资料来源：Wind、 图表 4 中证转债指数行情 390 370 350 330 310 290 270 250 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 资料来源：Wind、 图表 5 转债价格（单位：元） 资料来源： 二叉树方法定价 由于转股价下修具有路径依赖特性，不适合二叉树法从后向前的定价方式，故在二叉树法中只考虑回售条款而不考虑下修条款。我们采用不包含信用风险的二叉树模型。模型假定如下： 股票价格符合随机游动：单位时间dt之后，股票价格以某种概率 p 向上移动变为S ? u，以1 ? p的概率向下移动变为S ? d。当步长dt无穷小时，股票价格收敛到 Black-Scholes 公式的解。 pS*u p 1-pS 1-p S*d 假设股价服从布朗运动，且认为u ? d = 1，则可以得到：u = ????√???? ，d = ?????√????.其中??为股票的年化波动率。我们可以得到如下的股价二叉树。 图表 6 二叉树股价走势 T0 T0 T1 T2 T3 ??u ?? ??d  ????2 ??ud ????2 ????3 ????2?? …… ??????2 ????3 资料来源：整理 然后计算二叉树末端的价值V(S, T) = Max(N ? S, ????),其中N表示转股数量， ????表示转债的到期赎回价值。 最后通过依次递推得到初始时刻转债的价值，递推方式如下： ????,?? = ??????????[??????,??+1+(1???)????+1,??+1+??????????????] 其中????,??表示节点（i，j）处的转债价值，即第 j 天、第 i 种股价对应的转债价值，??表示无风险利率，??????????????表示期间获得的利率。 特殊情况的处理： 提前转股。