隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效.docxVIP

内容目录 隐含税率为何可以作为衡量债市牛熊的指标？ 4 过去几轮牛熊周期时隐含税率是否可以作为切换的信号？ 6 隐含税率为何保持相对低位？ 9 需求端——摊余成本法债基集中发行 9 供给端——国债和国开债供给量差异 13 影响隐含税率走势的因素何时消退？ 14 摊余成本法债基后续发行空间几何？ 14 2021 年国债发行量如何判断？ 15 风险提示 16 图表目录 图 1：截至 2021.02 国债投资者结构（单位：%） 5 图 2：截至 2021.02 国开债投资者结构（单位：%） 5 图 3：国债和国开债年度交易量及换手率（单位：亿元、%） 6 图 4：2002 年至今牛熊周期回顾（单位：%） 7 图 5：10 年期国债收益率及隐含税率（单位：%） 7 图 6：2020 年以来 10 年期国债收益率及隐含税率（单位：%） 8 图 7：摊余成本法债基新成立数量及基金规模（单位：只、亿元） 9 图 8：第一轮成立高峰（2019/11-12）摊余成本法债基资产配置情况（单位：%） 10 图 9：第一轮成立高峰（2019/11-12）摊余成本法债基封闭期限（月）分布（单位：只） 11 图 10：第二轮成立高峰（2020/7-8）摊余成本法债基封闭期限（月）分布（单位：只） 11 图 11：各期限国开债收益率（单位：%） 12 图 12：第一轮摊余成本法债基成立高峰时各期限国开债隐含税率（单位：%） 12 图 13：第二轮摊余成本法债基成立高峰时各期限国开债隐含税率（单位：%） 13 图 14：国债和国开债总发行量及其比值（单位：亿元） 14 图 15：2020 年和 2021 年国债发行量对比（单位：亿元，其中 2021 年 4-12 月为预测值） 15 表 1：已获证监会批文但尚未发行的 1 年期以上定开债基 15 隐含税率为何可以作为衡量债市牛熊的指标？ 隐含税率是国开债和国债收益率之间的差除以国开债收益率的比值，这一指标通常具有牛市下行，熊市上行的特征。这一现象产生的原因是国债和国开债所吸引的资金差异。国债和国开债之间存在税收差异，投资国开债所得利息需要上缴 25%的所得税，而国债则全部免税，由于这一税收差异，国债更能吸引“配置型资金”，而国开债市场的 “投机型资金”则相对较多。 根据中央结算公司的债券托管量数据可知国债和国开债在银行间债券市场的投资者结构，记账式国债的主要投资者是商业银行，托管量占比近 70%，同时商业银行也是国开债的主要投资者，但值得注意的是，非法人产品在国开债托管量中占比第二，将近 30%。商业银行在资产配置时以稳健为主，投资的主要目的是将闲置资金加以利用，增加收益，进行投资的前提是确保风险在可控范围内，因此国债对其来说有较大的吸引力。而国开债投资者中占比较大的非法人产品主要包括银行理财、保险、信托与证券投资基金等，在资产配置中选择债券主要是出于收益性的目的，希望在风险较低的情况下，获得相对比较高的收益。 正是因为国开债吸引的“投机型资金”较多，国开债的交易量更容易受到债市整体形势的影响。在债市利好因素较多时，追求相对收益排名的公募和有绝对收益考核压力的证券与银行自营都会增持国开债，以增加资本利得收入，国开债的交易量和换手率均会呈现明显的上涨趋势，相对而言流动性溢价下降，隐含税率下行。而受债市利空因素影响较多时，受交易盘止损要求的影响，国开债被抛售的现象会更加明显，收益率上升的幅度相较于国债更强，隐含税率上行。 图 1：截至 2021.02 国债投资者结构（单位：%） 0.59% 9.64% 0.06% 11.04% 0.53% 0.00% 7.34% 0.06% 1.76% 2.71% 0.93% 政策性银行 商业银行 证券公司 基金公司及基金会 非法人产品 商业银行理财产品  65.34% 信用社 保险机构 其他金融机构 非金融机构 境外机构 其它 数据来源：Wind，；注：2021.3 数据尚未完整公布 图 2：截至 2021.02 国开债投资者结构（单位：%） 6.12% 0.16% 4.05%  0.08% 29.92%  50.37% 0.27% 0.00%  0.02% 1.09% 4.65% 3.26% 政策性银行 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 基金公司及基金会 其他金融机构 非金融机构非法人产品 商业银行理财产品 境外机构 其它 数据来源：Wind，；注：2021.3 数据尚未完整公布 图 3：国债和国开债年度交易量及换手率（单位：亿元、%） 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0  201