日本高铁的成长性与估值.docxVIP

正文目录 投资摘要 3 中国东部高铁与日本新干线最相似 4 回顾海外高铁发展历程，日本、法国、德国、西班牙最具代表性 4 从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本的情况相近 4 日本高铁行业已从成长期发展到成熟期 6 经济低增长和人口老龄化相伴，客运量成长性低 6 低通胀社会背景下，铁路票价紧随 CPI 波动 8 铁路与民航和公路的竞争格局较为稳定 8 改革注入活力，4 家新干线公司陆续上市 10 成长性减弱导致估值下移，低分红与低利率匹配 14 日本高铁上市公司处于成熟期，ROE 不高，成长性低 14 JR 东海：利润增长主要来自客运量增长、经营杠杆 15 JR 东日本：利润增长主要来自财务费用下降 17 JR 西日本：利润增长主要来自客运量增长、经营杠杆与拓展地产业务 18 公司低分红政策与日本低利率环境匹配 20 伴随成长性下降，PE 和 PB 估值中枢逐步下移 21 借鉴他山之石，思考京沪高铁的估值之锚 23 京沪高铁的成长性与日本高铁的 1999-2007 财年最相似 23 对标新干线，京沪高铁的客票价格仍有提升空间 23 车站零售与土地开发等多元业务待拓展 24 风险提示 25 投资摘要 从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本新干线最相似。日本铁路采用客网合一、货网分离、划分区域公司的运营模式，其路网中客车多、货车少，与中国高铁客运专线的模式相似。我们在第一章对比世界铁路强国的人口和地理条件，发现我国东部人口密度与日本情况相似。1964 年开通的日本东海道新干线是世界首条高铁线。日本高铁运营超过半 个世纪，历经成长期与成熟期，具备重大参考意义。在日本国铁 1987 年私有化改革后，日 本 4 家高铁公司陆续上市，有近 30 年的财报数据与股票交易数据可供研究。 京沪高铁是中国首家高铁上市公司，在 A 股缺少相同业务的可比标的。我们通过分析日本新干线的成长性与市场估值，为京沪高铁的估值提供参考。我们在第二章回顾日本高铁行业的发展历程，理清关键驱动力如人口和城镇化对客运量成长性的影响、物价对客票价格 的影响，分析日本铁路/民航/公路客运竞争格局；在第三章梳理 3 家 JR 本州公司的资产情况及其业务/收入/利润构成；在第四章复盘上市公司的利润成长性与市场估值；在第五章，我们将京沪高铁与日本新干线进行比较分析。 我们对日本铁路行业开展客运量和票价分析，对上市公司开展财务分析，得出结论： 伴随经济低增长、城镇化红利结束、人口老龄化，近 30 年日本铁路客运市场缺乏成长性，铁路/公路/民航的竞争结构稳定； 在物价低通胀甚至阶段性通缩的背景下，铁路客票价格跟随 CPI 波动； 日本高铁企业的盈利增长主要来财务费用下降、所得税率下调、拓展多元化业务。 我们复盘了日本高铁上市公司的成长性与市场估值，得出结论： 盈利成长性的减弱或导致市场估值中枢下移； 企业分红政策需要与利率环境相匹配，分红更慷慨的企业或享有较高估值溢价； 京沪高铁在新冠肺炎疫情前的盈利成长性和市场估值与日本高铁在 1999-2007 财年期间最相似（三家 JR 本州公司净利润 CAGR 15.4%，市场 PE(TTM) 25 倍、PB (LF)2.3 倍）。 我们认为，投资者对京沪高铁的利润天花板不必悲观，其票价提升与多元化开发仍有较大潜力，目前远未到成长性减弱导致估值下移的阶段。日本高铁的票价与法国和德国相当，中国高铁的票价约为日本高铁的 1/4（按实际汇率计算）、1/2（按购买力平价计算）（世界 银行；2019 年）。参考日本航空与铁路票价价差，京沪高铁仍拥有较大的票价提升空间，中国国内线航空每公里票价约为高铁的 1.5 倍，日本国内线航空票价低于高铁票价 （Bloomberg；2019 年）。除运输主业外，日本高铁公司还有车站零售商业和周边土地开发 等业务。现阶段京沪高铁以运输主业为主，但优质的客流为未来拓展多元化业务提供了基础。 中国东部高铁与日本新干线最相似 回顾海外高铁发展历程，日本、法国、德国、西班牙最具代表性 日本、法国、德国、西班牙是海外最具代表性的高铁强国。“强”体现在：高铁线路长、建设时间早，动车组制造商向海外输出技术。据国际铁路联盟，中国、西班牙、日本、法国、 德国、美国的高铁运营里程（2019 年）占世界总里程的 68%、6%、6%、5%、3%、1%。 1964 年开通的日本东京-大阪线是世界首条高铁线，1981 年开通的法国巴黎-里昂线是欧洲首条高铁线。日本、法国、德国、西班牙拥有全球知名动车组制造商，如日本川崎和日立、法国阿尔斯通、德国西门子、西班牙 Talgo 和 CAF 等，均已走出国门并成功拓展海外市场。