制造业维持高景气，需求优于生产.pdfVIP

2021 年4 月官方PMI 点评 4 月官方制造业PMI 51.1%，回落0.8 个百分点，但已连续 13 个月维持在扩张区间，且为 2013 年以来同期高景气值，结合当月财新制造业环比大幅走高，经济动能并不弱。我们认 为4 月PMI 回落一部分可由复工次月回落的季节性解释，另一部分则系钢铁限产、芯片短 缺、原材料采购周期延长等生产端影响。整体上，制造业需求偏强、成本高企、库存分化， 服务业景气度高，建筑业边际弱化。 我们预计二季度经济环比加速，出口和地产有韧性，制造业与消费明显好转，需求驱动力 由内冷外热变得更加平衡，生产修复结构由二产（工业与建筑业）向三产（传统服务业） 过渡。经济面临三大下行风险，一是芯片等关键原材料短缺；二是大宗商品持续涨价，可 能导致滞胀或政策转向；三是稳杠杆力度加大、提高债务风险暴露的容忍度，可能造成紧 信用。而向上风险是疫苗接种率提升加速服务业复苏、外部美国大基建等政策外溢等。 剔除季节性扰动看，生产偏弱而需求偏强 4 月生产指数52.2%，回落1.7 个百分点；新订单指数52.0%，回落1.6 个百分点。从复工 月的景气高位回落有季节性因素，而对比2011 年以来历史同期看，事实上需求偏强、生产 偏弱。从分项看，需求好主要体现在外需和消费（尤其是服务业），而逆周期投资相对不佳。 生产弱可能有钢铁限产、芯片缺货、部分行业成本压力等因素。虽然“订单-库存”代表的 经济动能边际弱化，但“订单-生产”走高，有助于保障生产韧性。 据中采，当月制造业PMI 大类中，设备类回升、原材料、中间品和消费类有所回落。细分 行业中，景气度领先的行业为计算机、通用、电气机械、木材，环比改善幅度较大的行业 为通用、计算机、木材，近3 个月趋势改善领先的行业为纺织、有色、服装；非制造业中， 建筑业、信息服务业回落，批发零售业、运输邮政业、住宿餐饮业景气回升，信息服务业 领先。 进出口维持扩张，为历史同期高景气 4 月新出口订单指数50.4%，回落0.8 个百分点，维持在扩张区间、绝对水平仅次于 年同期，且“出口订单/新订单”走高，显示出口韧性较强。近期美国财政刺激 效应继续释放，同时印度/ 日本/韩国等制造国疫情严峻，供给替代因素继续支撑我国出口高 景气度，集装箱运价也高位反弹。短期内全球制造业继续修复产能，我国仍受益于产业链 间的耦合效应和设备类需求，加工贸易有改善空间，出口形势不弱。下半年随着欧美疫情 稳定，消费开始由商品转向国内服务，同时海外生产秩序恢复与产业链加速重构导致订单 回流，外需复苏动能也边际弱化，四季度或存在出口担忧。 4 月进口指数50.6%，回落0.5 个百分点，仍为2012 年以来历史同期最高值。出口需求拉 动下，企业进口原材料保持较高强度，并且在大宗价格上行周期、芯片短缺等背景下，企 业可能存在恐慌性囤货行为。 价格高位运行，中下游利润有压力 价格方面，4 月原材料购进价格指数66.9%，回落2.5 个百分点；出厂价格指数57.3%， 回落2.5 个百分点。工业品价格环比涨幅虽有收敛，但仍保持高位，4 月PPI 同比可能突