资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位.pdfVIP

流动性平稳宽松推动4 月债市走出牛陡行情 ⚫ 继3 月份资金面超预期宽松后，4 月面临季度缴税的压力，资金面仍呈现平稳 宽松的状态，波动率之低超市场预期。具体表现为银行间资金利率大部分时间 低于OMO 操作利率，且资金面波动明显降低 （此前市场预期资金波动可能放 大），非银和银行的流动性分层利差也明显弱于季节性水平。 ⚫ 流动性超预期宽松是推动4 月债市走出牛陡行情的主要原因。此前市场普遍预 期4 月地方债供给可能逐步放量，叠加季度缴税的因素，资金面可能边际收敛， 波动可能放大。因此在资金面表现出超预期宽松后，市场情绪仍然相对谨慎。 后续随着地方债供给未明显放量，且临近税期资金面仍没有明显收敛的迹象， 市场对资金面的预期才逐渐转向乐观。由于市场对资金面存在预期差，本轮资 金宽松的行情中，机构并没有快速加杠杆和拉久期的行为。 ⚫ 资金利率能否维持平稳宽松的状态是当前债市的核心关注点。4 月份流动性超 预期宽松驱动债市明显回暖，超长债和长债的期限利差压缩，信用利差压缩， 非国开和国开利差压缩。3 月以来，资金面已连续2 个月超季节性，市场普遍 认为后续地方债供给放量可能会引起市场波动。当前债市的利差与收益率的点 位已进入关键区间，胜率和赔率都不高，后续资金面是维持平稳宽松还是放大 波动是债市的关键。若资金利率平稳宽松的趋势继续维持，则债市大概率能看 到期限利差的压缩，否则市场的波动可能不可能避免，短端有回调的压力。因 此，要判断资金面的走势，我们需要探寻近期资金面超预期宽松背后的深层次 原因。 图表1 ：近期资金面平稳偏松 图表2 ：流动性分层现象缓解 R007 ，10D移动标准差，右轴 R007 ，% R007-DR007,5DMA,BP 120 逆回购利率:7天,% 2019 2020 2021 5.5 1.20 100 5.0 1.00 4.5 80 4.0 0.80