微观市场交易结构改善，蓝筹空间打开.docxVIP

目录 微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因 3 当前 A 股微观市场交易结构走向优化 3 估值与盈利收敛 3 交易拥挤度下降 5 杠杆水平相对稳健 6 蓝筹股泡沫破灭后，基金重仓个股和板块筹码压力显著降低 6 维度一：从申赎比来看，当前整体申购力量强于赎回 6 维度二：热门基金重仓持有指数绝对值和波动性均呈现下降，尤其出现在白酒、医药类 7 维度三：重仓股交易拥挤度已降低至 2019 年均值水平 10 维度四：股东户数上升，重仓股已不是集中于“最乐观者”之手 11 维度五：从基金发行与调仓行为来看，当前公募基金已“弹药充足” 11 更乐观者持续入场，“挑战四千点”无恙 13 外资入市，推动机构化进程 13 显著偏好大盘蓝筹 14 汇率走强，源头活水进场 16 微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因 对股票市场而言，股价波动的本质是预期的分歧。股票价格是人们内心 世界的反映，证券交易表面上是在交换金融工具，本质上是在交换预期。证券价格上涨的过程，本质上是人们的乐观预期从发散走向收敛的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者 手中，交易方向已过于一致和拥挤，微观市场交易结构恶化，价格开始 对利好钝化、对利空反应加剧，任何些微波动都产生大量抛售，因此价 格也将离见顶不远。我们认为，微观市场交易结构恶化是导致 2021 年 2 月至 3 月 A 股市场下跌行情的重要因素。尤其是春节之前，以沪深 300指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，一度接近历史高点，继而引发微观层面的调整。 图 1：股价提升，对应乐观程度的人数减少 图 2：筹码集中在最乐观的人手中导致微观市场交易结构恶化 数据来源： 数据来源： 当前 A 股微观市场交易结构走向优化 为考察 A 股微观市场交易结构，我们选取：1）估值与盈利的背离程度； 交易拥挤度；3）杠杆水平等指标进行测度。 估值与盈利收敛 当前市场中，估值与盈利增速的背离显著收敛。若将经分析师乐观偏差调整后的Forward_EPS 与Trailing_EPS 的比值视为对未来盈利增速的合 理判断，当前盈利端市场的预期水平约为 24%，盈利修复具备确定性。同时，Forward_EPS/Trailing_EPS 曲线的斜率自 2020 年 10 月以来逐级上行，与之相对应的是 Forward_PE 自 2021 年 2 月触顶回落，两者自 2016 年以来的分位数分别为 42.3%与 67.7%，此前的背离正在显著收敛。 图 3：当前市场中估值与盈利增速从背离走向收敛 36.00 33.00 30.00  上证综指Forward_EPS/Trailing_EPS（%） 上证综指Forward_PE（倍, RHS）  Percentile = 42.3%Forward_E Percentile = 42.3% Forward_EPS/Trailing_EPS = 24.1% Percentile = 67.7% Forward_PE = 12.9x 14.50 14.00 27.00 13.50 24.00 13.00 21.00 12.50 18.00 12.00 15.00 11.50 12.00 11.00 9.00 10.50 6.00 3.00  10.00 9.50 0.00 9.00 数据来源：Wind， 注：考虑年报的披露时间，Forward_EPS 与 Forward_PE 均于每年五月更新，计算 Forward_EPS 时考虑 10%的分析师乐观偏差。 大盘指数估值回落或表明蓝筹泡沫在一定程度上得以消化。结构上，上证 50 与沪深 300 的 PE_TTM 自 2 月中旬以来整体回落，而中证 500 与 中证 1000 的估值持续下探，现已至 2016 年以来 20%分位的底部水平。分大、中、小盘观察，一方面，大盘股估值分位数显著回落，反映了风格层面偏好结构的改善；另一方面，中盘指数分位处于历史底部，其估值弹性空间更加广阔。 图 4：上证 50、沪深 300 估值分位数自 2 月中旬触顶回落 上证50PE_TTM分位（%） 上证50PE_TTM分位（%） 沪深300PE_TTM分位（%） 中证500PE_TTM分位（%） 中证1000PE_TTM分位（%） 90.0 90.0 80.0 80.0 70.0 70.0 60.0 60.0 50.0 50.0 40.0 40.0 30.0 30.0 20.0 20.0 10.0 10.0 0.0 0.0 数据来源：Wind， 图 5：大盘指数估值分位显著回落，蓝筹泡沫一定程度上有所消化 100.