大类资产配置框架：基于普林格经济周期六段论.docxVIP

内容目录 TOC \o 1-1 \h \z \u 传统美林时钟框架的精华与不足 4 普林格经济周期六阶段对于美林时钟的改进 8 普林格周期的应用，寻找先行指标的领先指标 11 复盘：普林格周期在大类资产配置中的尝试 12 探索：其他重要指标与先行指标的关系 14 风险提示 15 图表目录 图表 1：美林时钟框架 4 图表 2：2019 年 12 月到 2021 年 4 月，美国工业生产指数与 CPI 同比变动情况 5 图表 3：美林投资时钟各阶段不同行业收益率 6 图表 4：美国 CPI 于 2009 年后缺乏趋势性变动 6 图表 5：2013 年 5 月至 2015 年 5 月，中国经济和通胀共振下行（单位%） 7 图表 6：2013 年 5 月至 2015 年 5 月间大类资产收益率 8 图表 7：普林格周期的变化过程 9 图表 8：理论上完整的普林格周期六阶段 9 图表 9：理论中普林格周期各个阶段的占优资产 10 图表 10：中国 2004 年 6 月到 2021 年 4 月三大指标走势 10 图表 11：中国 2004 年 6 月到 2021 年 4 月普林格周期的划分 11 图表 12：中国 2004 年 6 月到 2021 年 5 月普林格周期不同阶段各种资产收益率（算术 平均） 11 图表 13：回购利率和先行指标的相关系数 12 图表 14：中国 2004 年 6 月到 2021 年 5 月普林格周期各个阶段大类资产收益率（均年 化） 12 图表 15：普林格大类资产配置策略净值与单类资产净值对比 14 图表 16：先行指标与其他重要指标的线性相关系数 15 传统美林时钟框架的精华与不足 传统的美林时钟框架是少有能联系宏观及大类资产的框架。美林时钟的长处是此前少有的基于宏观经济可追踪验证的框架，捕捉到了产出缺口、工业增加值等同步指标/通货膨胀等滞后指标不同组合下大类资产的胜率不同这一本质。 2004 年美林证券研究员Trevor Greetham 和 Michael Hartnett 发布了研究报告《投资时钟：从宏观经济周期波动中盈利》，在报告中他们以美国的预估产出缺口(经济增长指标)和同比广义消费者物价指数（通货膨胀指标）为划分经济周期的对应同步指标和滞后指标，并对美国 1970-2004 这 35 年的经济周期进行了详细划分。他们根据同步指标和滞后指标的上升和下降趋势将美国经济周期分为了四个阶段：复苏期、过热期、滞胀期、衰退期，并计算出了不同大类资产在不同经济周期的收益率以及变化规律。美林证券研究员依照大类资产在不同经济周期阶段的平均收益率排名做出了相应的资产配置建议：在处于复苏期时（经济上行，产出缺口好转，通胀下行），投资者应该配置股票；在经济处于过热期时（经济通胀共振上行），投资者应该配置大宗商品；在经济处于滞胀期时（经济下行，产出缺口恶化，通胀上行），投资者应该配置现金；在经济处于衰退期时（经济和通胀共振下行），投资者应该配置债券。美林时钟的长处是此前仅有的基于宏观经济可追踪验证的框架，捕捉到了产出缺口、工业增加值等同步指标/通货膨胀等滞后指标不同组合下大类资产的胜率不同这一本质；Greetham 和 Hartnett 通过形象的投资时钟模型来帮助投资者识别经济周期阶段中的拐点，将资产轮动及行业投资策略与经济周期联系起来，使投资者可以在不同的经济阶段中对资产配置进行调整和优化来获取超额收益。 图表 1： 美林时钟框架 资料来源：Merrill Lynch，所 理论不足：（1）忽视了央行们逆周期调节时的机会（不仅在固收市场），央行可以通过货币政策指引影响大众对经济的预期，这也就解释了为何去年 4 月美国 在产出缺口仍为深度负值时权益市场便出现拐点；（2）对于权益市场的分类过于粗糙（因其成型于 70 年代，彼时新兴产业数据不足）；（3）过于重视库存周期及通胀周期的指标呈现，没有考虑到有时资本市场转好对于实体经济有着强化关系，并非单纯晴雨表。 尽管美林投资时钟是经典的大类资产配置框架，但框架本身也存在着理论不足。美林投资时钟忽视了央行们的逆周期调控，央行们试图通过政策调控来降低经济运行中过度的周期性波动：当经济持续上行时，央行收紧货币政策避免经济过热；在经济持续下行时，央行放宽货币政策阻止经济陷入萧条。逆周期调节减少了经济运行中大幅波动带来的损失，但也对经济周期的阶段划分造成了影响。美林时钟框架指出经济周期阶段应该从时钟的左下方开始，顺时针转动且依次通过“衰退期”、“复苏期”、“过热期”、“滞胀期”。央行逆周期调控会让经济周期出现逆时针转动或跨阶段现象。2019 年年末，新冠疫情在全球爆发，美国新冠感染病例和死亡病例攀升至全球第一，同步