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投资逻辑 3
水泥行业 2016-2019 年复盘:三个论断的验证 4
2.1. 水泥行业 2016-2019 年周期复盘 4
三个论断的持续验证,水泥供需格局持续改善 6
水泥产品的独特性,边际好于总量 6
需求端:区域好于全国 7
供给端:供给侧新常态,行业从“竞价”走向“竞合” 7
新增产能受控,核心区域基本无新增产能压力扰动 8
环保约束错峰生产常态化,有助于缓解区域产能过剩稳定价格 8
大企业兼并重组,龙头战略改变,行业逐步从竞价走向竞合 9
2020 年至今总量逻辑逐步占优,水泥“量价背离” 10
疫情后总量逻辑凸显,水泥表现落后大宗商品 11
分歧原因:大宗品弹性显著,碳中和背景下行业格局改善更优,水泥“外溢效应” 13
2020Q4 大宗商品价格反弹,业绩弹性明显好于水泥 13
碳中和,碳达峰”政策推行,中远期弹性角度水泥弱于钢铁等 14
产能利用率角度比较 14
产能角度:水泥异地置换产能对区域供给形成冲击,玻璃钢铁电解铝基本结束产能扩张周期 14
水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业,释放更多产量弹性 16
行业利润弹性测算:电解铝钢铁弹性占优 17
水泥:区域外溢弱化边际逻辑,好上加好或难持续 17
从边际逻辑到总量逻辑,从好上加好到区域外溢 17
区域价差弱化了水泥短腿效应 18
总量逻辑或削弱边际 19
水泥股的机会来自于个股的 α 20
风险提示 20
投资逻辑
我们在 2021 年 1 月发布了水泥行业最新的深度思考《从边际到总量逻辑,好上加好到区域外溢》,而后大宗商品的表现明显优于水泥,验证我们判断。
我们深度复盘水泥行业近 5 年的变化趋势,尝试为投资者解答为什么 2020 年之前我们判断水泥是最好的周期品,而 2020H2 之后水泥落后于大宗商品的原因。
维持建材行业“增持”评级:华东、华南仍是全国最好的区域水泥资产,
2017 年以来旺季价格不断抬升和企业盈利能力的大幅改善,使得市场对
供给逻辑的预期已经较为充分。在疫情的冲击下 2020 年东部水泥价格仍基本稳住高位,但其区域高价效应正在发生扩散,水泥行业整体逻辑从边际逻辑到总量逻辑,从 “好上加好”到“区域外溢”。我们认为 2021年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的成长性的个股,推荐港股中国建材,A 股上峰水泥及华新水泥,继续推荐龙头海螺水泥。
2016-2019 年水泥行业复盘,验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”
逻辑占优品,同时证实的我们三个判断:我们自 2016 年领先看多水泥
板块,我们提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国,边际好于总量,水泥是最好的周期品”,在 2016-2019 年的近 4 年时间里已然被市场
验证并接受。回顾水泥股的连续 4 年领跑周期品,并改变了以往投资周期品的逻辑,我们认为水泥产品本身区别于大宗商品的特性(不可库存、无金融属性、不可远距离运输),边际需求端来源于华东华南经济发达区域需求的充足韧性与成长性;而供给端受到环保错峰停产、矿山资源收紧等影响,及水泥生产本身的可变成本占比高产能可控的特性,使得水泥行业从过去的“竞价”走向“竞合”,行业的供需格局持续改善,从而带动水泥股的盈利能力的持续超过市场预期。
2020H2 至今,疫情后强复苏大宗商品量价齐升及碳中和政策,本质是 利好于“总量”逻辑占优品种,例如钢铁玻璃股的逻辑胜出。后疫情时 代流动性环境充裕,经济的快速复苏带动了大宗商品呈现量价齐升态势,并且在供给端受到包括碳中和政策限制情况下,可以预见大宗商品后续 供需依然会保持紧平衡,价格易涨难跌。但是我们观察到 2020Q4 水泥 却出现“量价背离”,明显落后于其他大宗品,究其原因,我们认为从
需求侧看,虽然华东华南需求依旧领先,但随着区域“价差”扩大及“散改集”、“公转铁”等相关运输政策的陆续调整和落地,水泥短腿效应或略显弱化;而供给端初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下,相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补,提价的难度也在不断增加。因此水泥跨区流动带来外溢效应,总量逻辑或削弱了边际逻辑。
远期“碳达峰、碳中和”,电解铝钢铁玻璃弹性领先。我们认为从“碳达峰、碳中和”中远期的角度进行行业对比,虽然水泥的碳排放量居周期品第二,但是主要碳排放来自于生产端,而目前水泥行业总量角度产能利用率不及钢铁玻璃等、较低的停产成本与跨区域流动性的增强,都
使得水泥行业受碳中政策改善盈利弹性落后于电解铝钢铁玻璃等周期品。
表 1:重点建材上市公司盈利预测、估值、评级
重点覆盖建材上市公司估值指标汇总
证券简称
收盘价
总市值(亿元)
PB
EPS
PE
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