新逻辑下的竣工崛起.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、行业视角看：三条线的核心约束在哪？ 5 二、房企需要做什么？加快竣工 5 （一）不同地产商行为产生的影响 5 （二）去年主要做了什么？降低有息负债增速 7 （三）今年重心可能是做什么？加快竣工 7 三、房企打算加快竣工吗？基于年报信息的分析 7 四、房企实际在加快竣工吗？基于两个维度的验证 8 （一）复工在加快 8 （二）竣工相关工业品景气在上行 9 五、全年竣工、地产投资增速怎么看？ 10 附录：不同地产商行为如何记账？ 11 图表目录 图表 1 83 家房企整体而言，一条红线不达标 5 图表 2 多数房企剔除预收的资产负债率超过 70% 5 图表 3 不同地产商行为对地产行业三条线的影响 6 图表 4 有息负债增速：2020 年大幅下降 7 图表 5 净资产增速：2020 年增长放缓 7 图表 6 A 股 18 家房企经营目标：2021 年重心可能更多在竣工端 8 图表 7 今年施工面积增速竣工新开工 9 图表 8 3-12 月复工数据：去年年底与今年年初在加快 9 图表 9 16 个相关工业品的生产/销售情况 9 图表 10 8 个相关工业品的价格 9 图表 11 铝材/电梯产量 10 图表 12 玻璃/钛白粉价格 10 图表 13 竣工面积增速预测 10 图表 14 投资与销售占比趋于稳定 10 图表 15 A+H 股 83 家公司合并资产负债表标准化处理 11 图表 16 拿地-新开工-销售对三个财务指标的影响 11 图表 17 竣工-结转对三个财务指标的影响 12 图表 18 偿还短债对三个财务指标的影响 12 图表 19 明股实债对三个财务指标的影响 13 图表 20 增资扩股对三个财务指标的影响 13 一、行业视角看：三条线的核心约束在哪？ 2020 年 8 月 23 日，住建部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。具体的融资管理规则，即三条红线，指的是，“剔除预收款后的资产负债率不大于 70%”、“净负债率小于 100%”、“现金短债比大于 1 倍”，即所谓的三条红线。（注：官方正式文件中明确这三条规则的，可参考福建省南平市 2021 年 1 月 6 日发布《进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》）。 尽管目前三条红线管理规则只适用于重点房企，但考虑到未来三条红线试点范围可能会扩容，且金融机构可能会参考三条红线对不同房企的融资予以区别对待，对于房企而言，尽快将财务指标降至三条红线之下，是上策。 从行业的视角，我们需要回答的是，房企目前距离三条红线达标还有多远？ 我们发现，核心约束是“剔除预收款后的资产负债率不大于 70%”。多数房企未来一段时间要做的，是将该指标降至 70%以下。 我们分析的样本大概情况是：选择了 A+H 股 83 家大中型房企（有最近四年的财务数据， 2020 年销售面积排名行业前 200）。这 83 家房企销售面积大概占行业整体的 40%以上，涵盖销售面积Top30 全部房企。 整体而言，83 家房企合并后的财务数据看，两条红线达标，不达标的是剔除预收的资产负债率，2020 年是 73.7%，2019 年是 74.7%，距离 70%的红线尚有一段距离。从数量上看，这 83 家房企，有 2/3 的房企剔除预收的资产负债率超过 70%。而现金短债比、净负债率不达标的数量略少一些，占比分别仅为 25%、36%. 图表 1 83 家房企整体而言，一条红线不达标 图表 2 多数房企剔除预收的资产负债率超过 70% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二、房企需要做什么？加快竣工 （一）不同地产商行为产生的影响 我们梳理市场关注较多的地产商可能的 8 种行为对三条线的影响。其中第 1-第 7 条，我们在附录中给出详细的财务记账过程，便于大家理解其对三条线的影响。对于地产商而言，第 1-第 8 的行为中，可以改善剔除预收的资产负债率这一指标的，有行为 4、行为 5、行为 6、行为 7。即或者偿还债务，或者加快竣工/结转，或者通过定增/子公司分拆上市等方式进行增资扩股，或者进行明股实债。 我们单独对行为 6-8 予以必要的说明。 行为 6，如果明股实债（考虑简单情形，将债权转记为股权，以长期股权投资方式参与项目投资属正常的经营行为，不考虑为明股实债），那么无疑从报表层面，三条红线都会得到改善。但这么做无疑是与监管层正面对抗，潜在风险更大。且，我们没有发现明确的证据显示，房企在这么做。我们后续分析时，不对行为 6 予以考虑。 市场对部分房企少数股东损益在 2020 年的增加有所关注，我们认为