经济下行担忧，心动还是幡动.pdfVIP

政策对实体的结构性支持未必代表经济整体走弱，也未必能够给债市带来持续的利好。 市场对于下半年实体经济的担忧以及货币进一步宽松的预期，可能会形成预期差，因此在 当前利率低位继续追涨还需谨慎。 ▍经济压力：政府视角vs 债市视角 政府对经济的担忧在于经济的不平衡与小微企业的压力，因而希望采取结构性支持的 措施。市场投资者对经济的担忧主要来自出口和房地产的动能可能在下半年趋弱，这是部 分投资者认为货币政策需要总量宽松的核心因素。是否能够通过政府结构性支持的意愿， 推及未来的货币宽松，进而对债市形成持续利好？答案或许未必那么简单。 政府更关注的是小微企业结构性压力，未必直接利多债市 7 月7 日的国常会提到，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不 搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具， 进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。” 国常会对经济的关切落脚在了经济修复的结构性短板上，可以简单提炼为两点： ①降准的原因：大宗商品价格上涨对企业生产经营产生了一定的影响。虽然这句话并 没有太多体现结构性，但如果我们看企业端的状况的话，实际上大宗商品价格对企业生产 经营的结构性影响是非常显著的。从5 月的工业企业利润数据可以看到大宗商品的涨价导 致上游原材料行业的盈利非常好，但是因为下游的价格弹性不足已经开始侵蚀装备制造业 利润了。 ②降准作用的对象：实体经济特别是中小微企业。这一点反映了当前经济的一大困境， 小微企业经营状况的修复显著落后于大中型企业。就应对价格冲击的能力而言，小型企业 在资金实力、融资能力、议价能力等方面均弱于大中型企业，因此受到的压力和冲击也相 对更大。从PMI 数据来看，近期小型企业PMI 持续位于荣枯线以下。 图1：不同规模制造业景气分化（%） PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 55 50 45 40 35 30 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 2 3 4 5 6 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1