财政赤字货币化，国家信用的豪赌.docxVIP

PAGE PAGE 1 财政赤字货币化，国家信用的豪赌 　　 　　邵宇 陈达飞 　　受新冠肺炎疫情的冲击，中国经济供需两侧承压。而货币和信贷政策精准扶持中小微企业的机制尚未建立，故更多地只能依赖财政政策，致使财政赤字扩大。有学者认为，在全球低增长、低通胀、低利率、高债务和高风险的“三低两高”的形势下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性，特别国债可由央行以零利率认购。 　　然而从历史情况看，财政货币化的实践效果并不理想。正在接近财政货币化的美日两国，在2021年金融危机后10余年，经济仅仅是弱复苏，远不及1929年大萧条10年后的强势复苏。 　　如果中国实行财政货币化，不但可能达不到经济增长预期，还会破坏财政纪律，最终可能引发通胀并损害货币信用，令人民币国际化战略的进程遭受挫折。 　　纵观一国货币取得世界主要货币地位的历史，无论是英镑还是美元，严格的财政纪律始终是关键。 　　从欧洲历史看，拿破仑战争是欧洲乃至世界版图改变的转折点，取得勝利的英国进入维多利亚时代的黄金发展时期，而法国则逐渐失去了在欧洲的霸主地位。 　　英国在1215年《大宪章》公布之后确立了君主立宪制的雏形。1688年光荣革命后，议会拥有对国王和政府预算的管理权，议会要求发行国债之前必须设立新的税种，以确保债务具有可清偿性。议会对预算和国债的约束性管理，使英国的国家信用显著提升，政府利用国债和短期证券融资的能力大大增强。而在此其间，法国一直是君主专制制度，债务违约经常发生。正因为英国国家信用高，所以，英国发行债券的融资成本相比法国更低，这为战争胜利奠定了基础。 　　此外，每当战争结束，英国政府就会立即整肃财政，清偿国债，甚至将偿债支出纳入预算管理，具体方式包括：加征新的税种、建立偿债基金、永续债转固定期限债、低息续借、国债合并为统一公债和债转股（99年期年金国债转为南海公司股票）等。稳健的财政，始终是英国国债公信力上升和风险溢价下降的关键原因。 　　英国国债公信力的另一个来源是金本位制。早在1717年，英国就实施了金本位，而欧洲大陆在19世纪70年代才普遍实施，滞后约150年。金本位是约束政府财政货币化的有效手段，有助于建立财政纪律。金本位下，财政货币化的结果就是货币超发，由此将导致通货膨胀、汇率贬值和资本流出，这又会进一步提高政府的融资成本，甚至可能出现货币和债务危机。简而言之，金本位下，财政货币化的成本最终承担者还是政府本身。 　　19世纪70年代到一战期间，是自由贸易的第一个黄金时代，建立在君主立宪制上的健全的财政体系为英国国债和英镑赢得了公信力，吸引了大量资本流入，从而使得英国政府和工商企业在融资成本上占优势地位。而对于英国开拓海外殖民地来说，英镑和英国国债的软实力与坚船利炮的硬实力同样重要。因此，伦敦成为世界金融中心，英镑也成为最重要的世界货币。 　　随着英国在世界经济中的份额下降，其维护全球金融稳定和英镑地位的能力也在下降。大萧条前后的两次世界大战，进一步削弱了英镑和伦敦的地位。英国宏观经济账户在两次世界大战的组合是：财政赤字+经常账户赤字+黄金外流+货币投放。对于英镑和英国国债的公信力来说，可谓最差的组合。 　　而此时，远离战场和较晚卷入战争让美国成为世界上最大的贸易盈余国和债权国，同时也成为黄金储备最充裕的国家，这也奠定了美元未来霸权的基础。二战结束后，凭借着“租借条款”，英国在布雷顿森林体系中做出了诸多妥协，“黄金-美元”体系得以确立。 　　美国经济、军事实力和黄金储备，无疑都是确立美元和联邦政府债券公信力的基础，但另外一个常被忽视的细节是美联储的独立性？虽然近几年来美联储独立性在倒退。 　　美国参加二战之后，财政赤字持续扩大，国债余额占GDP的比重从 1941年的43%升至1946年的120%。此间，美联储持有的国债的余额及比例大幅增加，但美联储从未在一级市场直接购买国债，没有直接为国家的战争行为埋单。 　　二战后，美国对苏联的冷战和对朝鲜、越南的战争相继爆发，杜鲁门总统要求美联储维护国债市场的稳定。但美联储抵御了压力，反其道而行之，将自身从维护国债市场稳定的义务中抽离出来，最终将其公开市场干预的对象限定在国库券上，这与战时国债管理政策有显著区别。 　　布雷顿森林体系瓦解，宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。兰德尔·雷（Randall Wray）所推崇的“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，MMT），是当代支持财政货币化的最重要理论。 　　传统理论认为，税收即是政府发债以及财政预算的约束。而MMT则认为，只要通货膨胀不发生，财政预算没有约束，尤其不受税收的约束，那么政府可以无限发债，并由央行以零息埋单，终极状态是财政部与央行合二为一