地产链消费疲弱，值得重视.docxVIP

东吴策略密切跟踪消费复苏进程，并于 6 月明确提出《消费复苏：K 型收敛，大众崛起》，6 月社零数据进一步印证我们的观点，消费复苏趋势更加明确。但仍需注意到 6月社零 2 年复合增速 4.9%，依然较疫情前 8%左右的水平有明显差距。通过限额以上品类拆分，我们发现以家电为代表的地产链消费迟迟没有恢复，对消费复苏造成持续拖累。本篇报告以家电为对象，分析地产链消费为何疲软，拐点何时显现。 地产链消费对社零构成拖累 社零增速尚未恢复至疫前水平，地产链构成拖累 增速、结构、贡献三视角均指向“地产链”是社零主要拖累。今年以来消费呈现持续改善趋势，6 月社零 2 年复合增速 4.9%，环比 5 月增速提升 0.4pct。但目前 4.9%的增速水平较疫情前 8%仍有较大差距。究竟哪些行业消费在疫情后出现中枢下行？详细拆分限额以上各品类在疫情前后，增速中枢变化、结构占比变化、对消费贡献率变化，疫情后增速中枢下行明显的是家电（-4.3pct，下同）、家具（-6pct）、日用品（-2.3pct）、纺服（-1pct）、粮油食品（-0.8pct）；限额以上消费占比下滑明显的是家具（-0.6pct）、家电 （-0.1pct）、建材（-0.7pct）、餐饮（-0.8pct）、纺服（-0.7pct）、药品（-1.3pct）;疫情后对消费增速贡献率明显下滑的是家电、家具、建材、纺服、药品，其中 6 月家电贡献率 大幅提升存在 618 大促的季节性因素。上述三个指标共同指向家电、家具、建材等地产链消费恢复缓慢，并且对限额以上社零恢复构成拖累，其中家电在限额以上中占比更高，我们做重点讨论。 图 1：疫情后家电、家具增速中枢下滑明显 各品类疫情前后社零增速对比（%，21年为2年复合） 18-19年当月同比均值 20年6月至21年6月当月同比均值 大众消费 高端消费 其他 20 15 10 8.5 8.4  9.4 18.0 10.2 9.9 9.4  13.8 11.5  15.0 11.3  5.7  13.1 13.2 7.5 16.2 8.1  7.1  8.4 7.8  10.1  9.2 5.5 6.0  9.0  6.1 5 3.6 0 -5 社零总额 4.3 商品零售  -1.7 餐 粮 饮 日饮 油 料 用收 、 品入 食 品 4.7 化 纺 妆 服品 4.1 烟 金 酒 银珠宝  2.8 通 家 讯 电器 材  -1.6 汽车  1.8 家具 4.0 文具 4.8 建 中 限 材 西 额 药 以上 数据来源：Wind， 图 2：疫情后药品、餐饮、建材、纺服、家具、家电、珠宝在限额以上中的占比下滑 图 3：疫情后药品、餐饮、建材、纺服、家具、家电、珠宝在限额以上中的占比下滑 3530252015105016-19年占比均值（%）20年1 35 30 25 20 15 10 5 0 16-19年占比均值（%） 20年1月至21年6月占比均值（%） 29.9 28.3 11.1 10.2 9.6 8.9 5.2 6.5 6.4 10.6 10.1 3.9 2.0 1.3 1.8 1.2 1.9 2.82.8 2.42.6 4.8 4.0 1.8 1.5 1.8 1.7 2.5 3.9 3.0 2. 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20年1月至21年6月占比均值-2016-19年占比均值（pct） 1.7 0.7 0.9 0.9 0.5 0.0 0.2 0.2 -0.1 -0.1 -0.8 -0.7 -0.7 -0.6 -1.5 -1.3 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 4：剔除汽车的限额以上增速 6 月升至疫情前水平 图 5：纺服、家电、药品、家具、建材对限额以上增速构成拖累 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0  限额以上商品同比:剔除汽车（%） 21 21年为2年复合增速 6.75 5.52 5.25 5.53 4.65 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 16-19年均值  3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 各品类对限额以上商品同比增速贡献率（%） 0.50.60.70.50.30.60.20.10.10.22021-03 2021-04 2021-05 2021 0.50.6 0.7 0.50.3 0.6 0.2 0.1 0.1 0.2 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 家电出口强劲，