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固收专题分析报告 PAGE PAGE 2 目录 TOC \o 1-2 \h \u 23551 一、专题 3 2495 二、流动性跟踪 14 6843 三、利率债市场回顾与展望 15 15041 四、信用债市场回顾与展望 18 15538 五、风险提示 25 一、专题 专题一：短期“固本培元”，中长期“调结构”--四月中央政治局会议点评 中共中央政治局 4 月 30 日召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。市场对于下阶段宏观政策的定调和节奏给予了高度关注，我们对此次政治局会议作如下解读。 （一）一季度经济增长：整体满意，但强调要稳固经济基础 对当前经济数据的评价，措词是“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，类似措词不是第一次见，中央经济工作会议和两会工作报告都有相似表述，前者是“我国经济恢复基础尚不牢固”，后者更细一些“经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大”。消费、投资、中小企业和就业的问题一句“不均衡”就带过了，应当也是对一季度消费恢复超预期、调查失业率下降和中小企业回升到景气线以上的反应。这句话之前市场传的比较多，4 月 30 日下午的国债期货暴拉似乎也与此有关，但前后对比来看，似乎对经济的评价在逐步乐观。辩证看待一季度经济，是希望大家不要过于看重同比增速值，淡化与今年后面三个季度经济增速间的差异。 （二）宏观政策由短期“固本培元”向“调结构”倾斜 “用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”，这段是新加入的，其实就是表明今年的稳增长压力较小，因而比较适合推行各种结构性改革。这就意味着宏观政策会由“稳增长”向“调结构”倾斜。而对宏观政策的总定调，依然是“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效”，但增加了“固本培元，稳定预期”。“固本培元”应该呼应的是稳固经济，而“稳定预期”的范围应该就比较广了，我们理解，应该至少包括增长的预期（不过高，也不过低，而是在均衡水平）、物价的预期。 财政政策方面，表述由“提质增效、更可持续”（中央经济工作会议和两会报告均是如此）变成了“落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，重点提到了优化结构，与上文提到的宏观政策会由“稳增长”向“调结构”倾斜呼应。 对货币政策描述变化了不少，不变的是保持流动性合理充裕和对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，变化的是没有再提及此前两次重大会议均提到的“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”。结合一季度信贷同比多增以及 4 月下旬大行购入票据冲信贷规模的情况来看，市场此前普遍担忧的“紧信用”可能会被弱化。 （三）千方百计提内需 需求方面，中央经济工作会议的提法是“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，两会报告是“紧紧围绕改善民生拓展需求，促进消费与投资有效结合，实现供需更高水平动态平衡”，而本次会议则变成了“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。本次会议的提法更加具体，而“加快”和“尽快”也体现出了一定的紧迫性。再次提到了共同富裕和居民收入增长支撑内需，这其实也是宏观政策调结构的目标之一。值得注意的是，政治局会议没有对近期高企的大宗商品价格直接作出回应，而是强调要“做好重要民生商品保供稳价”，相信不同部门对此也会有不同的解释。 （四）有序推进碳达峰碳中和 相较于中央经济工作会议的“做好碳达峰、碳中和工作”和两会工作报告的“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，更加强调了碳达峰、碳中和工作的推进节奏，尤其是在当前工业品价格连续创新高的背景下。此轮工业品涨价既有国际大宗商品涨价的输入性通胀因素，也有部分资源国疫情反复影响供给，还有国内碳达峰碳中和背景下产能收缩的原因。“有序推进”碳达峰碳中和，有助于缓解工业品持续上涨的压力。 （五）落实责任防风险 防风险方面，首次提到“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，这其实是对去年四季度以来信用市场连续暴雷的反应，明确了财政金融风险由地方党政主要领导负责，再出问题，也就有了追责的对象，能够有效杜绝瞒报、延报和推诿等现象的出现。利好市场对城投信用、地方国企信用的重塑。 整体来看，决策层对经济的恢复还是满意的（措词由“不牢固”变成了“不稳固”），今年宏观政策应该会逐步由稳增长转向调结构。但短期来看，“固本培元”式的政策可能不会那么快退出，从对货币政策表述来看，“紧信用”的市场预期可能会被打破，取而代之的是适度的“扩信用”。从资产转换的角度来看，“扩信用”对利率债未必