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多晶硅行业深度报告 PAGE PAGE 2 目录 TOC \o 1-2 \h \u 29365 1. 多晶硅行业投资逻辑 3 14269 2. 技术及资金壁垒较高，投资成本与生产成本持续优化 4 14945 3. 终端高景气度拉动多晶硅需求，供需短期紧平衡 8 24302 3.1 碳中和推动能源结构转型，光伏长期装机空间广阔 8 18122 3.2 受限于扩产周期，中短期多晶硅供需紧平衡 10 15838 3.3 龙头厂商加速扩产，长期竞争格局优化 14 32532 4. 颗粒硅万吨级量产验证开启，品质问题逐步优化 17 28876 5. N 型电池推动产品品质升级，电子级硅料加速国产化 21 16778 6. 投资标的梳理 26 19406 6.1 通威股份（600438） 26 11512 6.2 大全能源（688303） 28 26956 6.3 新特能源（1799.HK） 29 13766 6.4 保利协鑫能源（3800.HK） 31 10536 7. 风险提示 32 1. 多晶硅行业投资逻辑 供需方面，碳中和引领光伏长期需求增长斜率增大，供给端由于多晶硅产能释放周期较长，与终端需求变化及下游环节产能释放周期存在错配，中短期供需维持紧平衡，硅料价格维持高位，盈利能力强；中长期随着龙头厂商低成本产能加速扩产，后部高成本产能逐步出清，龙头市占率加速提升，行业格局改善。 需求：碳中和引领全球终端装机需求爆发，多晶硅需求增长斜率增大。全球电力结构向清洁化转型，预计到 2060 年，全球非化石能源发电占比有望达到 98.4%，其中可再生能源发电占比有望达到 81.7%。预计 2021-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到160GW、200GW、240GW、270GW、300GW，同比分别增长 26%、25%、20%、13%、11%，对应多晶硅需求量分别为 61.1 万吨、75.6 万吨、89.9 万吨、100.1 万吨、110.2 万吨，2020-2025 年 5 年 CAGR 约 17.4%。 供给：产能释放周期需 1-2 年，中短期维持供需偏紧，盈利能力较强。多晶硅产能建设周期约 12-18 个月，产能爬坡周期约 3-6 个月，整体扩产周期显著长于下游环节。2021年，行业内无新增产能释放叠加上一轮高成本产能出清，供需维持紧平衡，Q1-Q4 对应有效产能利用率分别为 86%、72%、96%、127%。经历上一轮格局调整后，龙头厂商盈利诉求较强。根据测算，2022 年全年有效产能利用率约 86%，维持供需偏紧状态，中短期维度多晶硅有望维持较高的盈利能力。 盈利：供需关系紧张推升多晶硅价格，多晶硅盈利能力有望维持高位。2021 年 1 月，按照 76.99 元/KG 不含税硅料价格测算，硅料环节平均毛利率约为 49%；2021 年 6 月，按照 185.84 元/KG 不含税硅料价格测算，硅料环节平均毛利率约为 78%，多晶硅环节盈利能力显著提升。 中长期竞争格局优化：国内龙头厂商具备显著的规模优势，2021 年有效产能前四厂商分别为通威股份、新特能源、大全新能源、协鑫新疆，有效产能分别达 10 万吨、8 万吨、8 万吨、8 万吨，可变成本均低于 40 元/kg，位居第一梯队。随着 CR4 扩产提速，成本与品质优势加持下，龙头市占率呈加速提升趋势，预计 2023 年 CR4 市占率有望从 2020 年的 67%提升到 86%。 颗粒硅有望贡献有效增量：目前改良西门子法综合电耗约 60-65KWh/kg，硅烷流化床法综合电耗约 25-35KWh/kg，等量产品耗电量下降约 50%。颗粒硅质量参数不断突破，下游头部厂商将其纳入供应链进行验证，市场接受度预计逐步提升。供给方面，保利协鑫有望突破量产瓶颈，2021-2022 年加速推进颗粒硅产能扩张，预计至 2022 年将新增 20万吨颗粒硅新产能，带动供给端产能快速提升。 N 型电池+半导体产业链国产化加速多晶硅品质提升趋势：光伏行业多晶硅纯度要求为7-8N，半导体需达到 11-12N，基本上提高 2-3 个数量级，提升多晶硅品质成为我国多晶硅未来技术发展重心。截至 2020 年底，国内电子级多晶硅主要厂商包括江苏鑫华 5000 吨、黄河水电 3300 吨、天宏瑞科 1000 吨等，总产能超过 15000 吨/年。同时，大全能源、亚洲硅业、新特能源等多个多晶硅领域龙头企业发力电子级多晶硅。 2. 技术及资金壁垒较高，投资成本与生产成本持续优化 多晶硅位于光伏产业链上游，技术和资金壁垒较高。多晶硅位于光伏产业链最上游，通过化学反应从硅金属中提炼高纯度多晶硅，以备下游进一步拉晶、切片形成光伏用硅片，系光伏