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【干货】最全解读：对赌协议! 对赌协议，这是PE、VC投资的潜规那么。在创业型 企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功 应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。 企业对赌成功的案例，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜 出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，失 败的有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最 终输掉控制权，被国美收购。企业是否选择对赌关键的 因素是企业要考虑对赌条件实现的可能性有多大，比方 承诺的业绩是否真的可以做到，此外对对赌条款的深刻 理解也是至关重要。 对赌协议就是收购方〔包括投资方〕与出让方〔包括融资方〕 在达成并购〔或者融资〕协议时，对于未来不确定的情况进 行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一 种权利;如果约定的条件不出现，融资方那么行使一种权 利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 1 对赌协议-四重风险 不切实际的业绩目标 第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面〞和 “执行层面〞的问题。“对赌机制〞中如果隐含了“不切实的 业绩目标〞，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放 大企业本身“不成熟的商业模式〞和“错误的开展战略〞， 从而把企业推向困境。 急于获得高估值融资 第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的 企业开展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的 差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带 来的负面影响。 忽略控制权的独立性 第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协 议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金 紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管 理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需 要企业家做好戒备。 忽略对赌后果的严重性 第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控 股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议〞相对较为温 和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很 可能因为业绩开展过于低于预期，而奉送企业的控制 权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达 标而失去控股权的经典案例。 对赌协议的意义 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益, 但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有 成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业 对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创 业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功 应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际 企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质 量，也将有极为现实的指导意义。 3 避险三招 对于己经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议 的企业，应该有效控制这类协议的“魔性〞。 首先要注意推敲对方的风险躲避条款。“当事人在引入对 赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分 了解博弈对手的经营管理能力。〞在签订对赌协议时，要 注意设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复 博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同 细节也要特别注意，比方设立“保底条款〞。通常情况 下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE〔这里 指市盈率，即股权价格〕下降一倍〞的条款，如果没有保 底条款，即使企业经营不错，PE值〔市盈率〕也可能降为 0o所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。 对于准备签订对赌协议的企业，要合理设置对赌筹码； 确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定对 赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要 考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。而对于 那些已经签订对赌协议的企业，那么可以在出现不利局面 时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求 在对赌协议中参加更多柔性条款，比方财务绩效、赎回 补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让 协议更加均衡可控。 4 对赌协议启示录之一：签订前，认清对赌 协议 对赌协议签署的动力 对于融资方来说，上市冲动，或者糟遇到资金瓶颈都可 能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的 原因那么是来自于对自己投资的保护。 对赌协议达成条件 〔一〕 拥有一批相对成熟的企业经营者。 〔二〕 企业经营者有高风险偏好。 〔三〕 股价应能够反映企业的价值。 〔四〕 对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依 据。 对赌协议成立的前提 一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体 价值的评估那么依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽 然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整 体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预 知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩表达。 对赌协议该不该签? 要决定对赌协议到底该不该签以及如何签，就要首先弄 清楚对赌协议的本质及其潜在风险。对赌协议的签署一 定回归到企业的根本面，在根本面