基本面因子的收益分解.docxVIP

一、 综述 本报告主要研究了常见基本面 Alpha 因子的收益来源。通过对 Alpha 因子收益来源进行分解，我们能够更加深入的理解 Alpha 因子的本质，从而能够提升 Alpha 因子的收益或者对其未来表现做出一定的判断。 对于基本面 Alpha 因子，学术论文中常见的解释是反应不足，即当信息出现后，股票价格并没有立刻调整到位，因此我们在下个交易日买入仍然能够获取超额收益。但反应不足的原因，学术上有很多不同的解释，以下列举了几种： 处臵效应：股票发生好消息，且处于浮盈，投资者倾向于卖出，从而压低股票的价格，反之倾向于持有，从而高估了股票的价格。(Frazzini(2006)) 有限关注：投资者同时接受处理多个信息的能力有限。(Hirshleifer et al.(2009)) 3）心理偏差：投资者由于例如过度自信等心理偏差（pyschological bias），导致短时间 内对市场新信息的低估。且股票的信息不确定性越强，低估程度越高。(Daniel(1998)、 Zhang(2006a)、Zhang(2006b)) 4）预期偏差：投资者对因子所包含的未来基本面信息的解读有所偏差，例如因子能够预测股票未来基本面，但市场没有认知到该信息或认知不准确。 对于以上几种解释，我们认为可以分为两类，其中处臵效应、有限关注、心理偏差都是 从投资者行为的角度进行解释的，认为这些因子之所以可以获取超额收益是因为投资者 不理性的行为导致股价反应的较慢，即有反应滞后，而预期偏差是从基本面预期角度进 行解释，即市场对股票的基本面没有正确认知，有所低估，因此我们能够获取超额收益。 我们以研发费用占比为例来简单说明上述分类。市场在 Q0 财报公告前，对某公司 Q1财报的净利润预测为 5 亿元，Q0 时刻发布了最新财报，其研发费用占比较高，根据该信息，对股票 Q1 净利润的合理预期应该上调到 10 亿元，而市场低估了研发费用对公 司业绩的影响，认为公司 Q1 净利润的预期为 8 亿元。那么我们通过高研发因子选股可以获取这 2 个亿的预期差带来的超额收益，我们称之为预期偏差带来的。但同时，股票 从 5 亿预期对应的价格调整到 8 亿预期对应的价格也不是瞬间反应的，由于上述的一些 投资者行为不理性的原因，股价的反应较为缓慢，因此我们在信息公告后买入仍然能够获取一部分超额收益，我们称这部分收益为反应滞后带来的。 对于反应滞后带来的收益，市场会在信息公开后逐渐反应直到反应完全，而对于预期偏差带来的收益，市场在有新的基本面信息公开时，才会修正自己的预期，从而带来超额收益的反应。Engelberg 等（2018）发现在公司新闻日，股票异象的超额收益是平日的 1.5 倍，而在盈利公告日，异象的收益是平日的 7 倍，印证了我们的观点。由于公司其他事件的数据难以处理，在本文的研究中，我们仅定义下个财报公告后的超额收益为预期偏差带来的收益。 我们以财报类因子为例，使用简化版的超额收益路径图来进一步说明上述分解的结果。 Q0 代表当季财报公告日，Q1 代表下季财报公告日，为了方面起见，我们假设 Q0-Q1之间没有任何其他信息。那么不同的路径代表不同的含义： 路径 1：市场是有效的，即股价立刻反应了财报信息带来的预期变化，且新的预期是没有偏差的，即市场在财报公布当日迅速且正确的反应了财报因子中的信息，此时无法获取超额收益。 P.3 请仔细阅读本报告路径 2：市场虽然能够在下个财报前无偏差的反应财报中的信息，但由于有限关注或者处臵效应等原因，市场反应的较慢，在数个交易日后才反应完全，因而能够获取反 P.3 请仔细阅读本报告 路径 3：市场迅速反应了财报中的信息，但是反应错误，原因是该因子高的股票未来基本面会较好（或者较差），市场低估（也可能是高估）了该信息，即产生了预期偏差，因此在下个财报公告后，市场才会修正其预期，从而带来超额收益。 路径 4：反应滞后与预期偏差同时存在，因此能获取两部分的收益。 图表 1：路径 1 图表 2：路径 2 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 ① Q0 Q1  1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 ② Q0 Q1 资料来源： 资料来源： 图表 3：路径 3 图表 4：路径 4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 ③ Q0 Q1  1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 ④ Q0 Q1 资料来源： 资料来源： 更直白的解释，反应滞后是在赚取市场由于不理性反应慢的钱，而预期偏差是在赚取 市场认知偏差反应错的钱。我们将常见的基本面因子分为超预期类，分析师类，财报类，机构重仓类，然后将这些因子按照上述方式进行分解，得到了不同的结论。 二、 实证研究 超预期类策略 超预期类策略是近两