如何理解PMI新出口订单与出口的背离.docxVIP

PMI 新出口订单为出口“同步指标”而非“领先指标” 2021 年以来 PMI 新出口订单数据已经连续 4 个月持续下滑，其中 5、6、7 月更是掉到荣枯线之下，引发了市场对下半年出口的悲观情绪。市场很多观点认为，“订单”数据对于实际出口应该是具有领先性的，目前出口虽强，但订单的走弱会指向未来出口的快速下滑。但我们认为，弱势的 PMI 新出口订单并不能指向下半年出口的疲弱，我们依然维持此前在中期展望报告中所提的观点，下半年出口韧性仍强，出口依然会是中国经济的重要支撑点。 图 1：PMI 新出口订单下行 % 荣枯线 制造业PMI:新出口订单 55 50 45 40 35 30 20 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 数据来源：Wind， 从 PMI 新出口订单本身的季节性表现来看，其并非领先指标 首先，我们从 PMI 新出口订单及出口总额二者本身之间的季节性特点来看。因春节停工的影响，中国的出口数据往往会在春节期间表现出较强的季节性特征。而 PMI 新出口订单如果对出口具有领先性的话，那么出口的季节性特征将在 PMI 新出口订单上提前几个月显现，但经过验证我们发现，PMI 新出口订单的季节性特征相较于出口并未前置，而是也发生于每年的春节前后，二者具有同步性。 545250484644424020162020 2 54 52 50 48 46 44 42 40 2016 2020 2018 2021 2019 2016 2020 2018 2021 2019 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 1月2月3 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 具体来看，对于出口总额的环比变化，以近 5 年为例（除去 2017 年，其余年份春节均位于2 月份），我们可以看到出口总额在每年2 月份会有一个明显的环比下降，而节后的复工复产会导致 3 月份的出口总额较 2 月份有一个大幅的环比上升。如果 PMI 新订单指数为出口的领先指标，则出口在 1、2、3 月的季节性表现在其身上会提前几个月反应，但是回顾 PMI 新出口订单的历史表现不难发现，PMI 新出口订单自身的强季节性特征同样发生于每年春节前后的1、2、3 月，这表明中国的PMI新出口订单实际上为出口的同步指标，而非大家想象中的领先指标。 从数据验证来看，PMI 新出口订单在趋势上更像出口同步指标 除自身季节性特征的验证之外，我们再从相关性分析的计量角度出发进行检验。 虽然 PMI 新出口订单指数理论上为出口总额的领先指标，但通过实证数据检验后，我们发现 PMI 新出口订单对出口无明显领先性，PMI 新出口订单指数的表现更像 是出口总额的同步指标。首先由于 2020 年疫情冲击，对 PMI 新出口订单和出口数 据均形成了较大扰动，故我们选取 2020 年之前的全部数据（共 15 年）进行相关性 分析。其次数据处理方面，我们对 PMI 数据进行标准化处理以更好地适用环比概 念。标准化的方式为每期的（PMI-50)/50，经数学推导可证明，这种处理代表的含 义为每期乐观比例与悲观比例的差值，可以近似代表景气度的环比概念，之后我 们将 PMI 新出口订单环比与出口环比进行相关性检验，将 PMI 新出口订单环比领 先出口 0 至 12 月后，发现 PMI 对出口并无明显领先性，其最相关的时间为领先 0 期时，且相关系数也仅 0.22。若将疫情后的数据也算入分析的时间区间内的话，可 以发现相关性有进一步下降，相关系数最高的仍为同期数据，且仅为 0.20，仅 2020 年后这 1 年多的数据可以将前面 15 年数据得出的相关性再下拉 10%，也说明在疫情后 PMI 新出口订单和出口环比之间的相关性进一步下滑。由此可见，PMI新出口订单对出口环比变化不具有领先性，略微具有一点同步性，而疫情后二者相关性表现更差。 图 4：2020 年前 PMI 新出口订单与出口环比相关性 图 5：全区间 PMI 新出口订单与出口环比相关性