存单配置反映资产荒走向.docxVIP

7 月以来，同业存单利率持续走低，尤其是降准消息发布后大幅下降，同业存单利率与 MLF 利率出现明显倒挂。同时我们注意到商业银行以及广义基金（非法人产品）对于同业存单的配置意愿持续下降，其中商业银行继续减持，而非法人产品的增持力度也不及上半年平均水平。这背后究竟是什么原因？配置减弱的趋势能否延续？同业存单利率还有进一步下降的可能吗？本文将进行分析讨论。 ▍ 7 月同业存单配置力量减弱 7 月同业存单利率走势回顾 7 月同业存单利率持续走低，尤其是降准消息发布后大幅下降，同业存单利率与 MLF 利率出现明显倒挂。以 1 年期 AAA 同业存单到期收益率来看，不同于 6 月份围绕 2.870 中枢进行震荡，6 月底 7 月初同业存单收益率开启了下行通道，从 6 月底的 2.900 跌至 7 月底的 2.695。尤其是 7 月 9 日央行宣布降准决定后，同业存单利率下跌走势最为陡峭， 从 7 月 9 日的 2.81 大幅下跌 11bp 至 7 月 14 日的 2.700，此后同业存单利率走势整体平稳直到月底。然而 1 年期 MLF 利率今年以来并未发生变化，一直为 2.950，截至 7 月底同业存单利率已经与 MLF 利率拉开明显差距。 图 1：同业存单到期收益率和 MLF 利率（%） 中债商业银行1年期同业存单到期收益率(AAA) 1年期中期借贷便利(MLF)利率 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 资料来源：Wind， 同业存单利率和 MLF 的差额在 7 月底达到较高水平，接近 2019 年差额的极值。自 2019 年以来，同业存单利率和 MLF 利率大部分时间呈现出倒挂关系。虽然在 2020 年“新冠”疫情期间，由于央行全面宽松的货币政策，同业存单收益率与 MLF 利率之间出现较大差额，但其他时段倒挂幅度均在 33.00bp 以下。截至 7 月底，同业存单利率与 MLF 利率的倒挂幅度为 25.50bp，已经超过 2019 年倒挂幅度极值 33.00bp 的四分之三，达到较高水平。 图 2：2019 年以来同业存单利率和 MLF 利率走势（%） 图 3：同业存单和 MLF 利差（%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 中债商业银行1年期同业存单到期收益率(AAA) 1年期中期借贷便利(MLF)利率  0.25 -0.25 -0.75 -1.25  1年期NCD(AAA)收益率与MLF利差 2019-04-17 2020-04-17 2021-04-17 -1.75 2019-04-17 2020-04-17 2021-04-17 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 商业银行和广义基金对同业存单配置意愿下降 7 月商业银行以及广义基金（非法人产品）对于同业存单的配置意愿下降，其中商业银行继续减持，而非法人产品的增持力度也不及上半年平均水平。今年以来，商业银行同业存单持有量占比不断下降，而广义基金同业存单持有量占比不断上升。但 7 月份二者对 同业存单的配置意愿同时下降，商业银行继续减持同业存单，减持额达 971.63 万亿，今 年以来减持幅度仅次于 6 月；广义基金净增持 1192.22 亿，距离今年上半年月净增持量的 平均水平 1723.16 亿仍有较大距离。需要注意的是，今年 5 月也曾出现过增持不足 2000 亿的情况，但主要原因在于此前 2-3 月的增持力度极大，市场需要短暂的降温调整，难以视作拐点；但是在 6 月已经净减持的情况下，7 月依然没有明显反弹，我们认为这代表非法人产品对于同业存单的持有意愿确实出现了趋势性的下降。 图 4：同业存单托管量增量情况（亿元） 商业银行同业存单托管当月增量 非法人产品同业存单托管当月增量 非法人产品上半年平均月增托管量 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 -2000.00  2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 资料来源：Wind， 商业银行和广义基金是同业存单最主要的持有者，二者的持有力度对于需求端的影响极大，也会对后续的价格走势有决定性的影响。根据上清所数据，7 月二者在上清所同业存单托管量合计占同业存单总托管量的 85.18%，其中商业银行占 31.90%，广义基金占 53.28%。当需求端的持有力度发生趋势性的改变，同业存单的利率有可能也会面临大幅调整，下文我们将讨论这样的转变背后的原因是什么，从而判断这一趋势是否可以持续以及对于存单价格的