央行资产负债表分析框架.docxVIP

一、 何为流动性？ 广义与狭义有分别 在金融市场中，言及“流动性”，必定需要结合特定的上下文，因流动性“自上而下” 从宏观层面传导至微观资产。从宏观流动性而言，主要有三层： 第一层，银行体系流动性，又称为狭义流动性，是指银行间市场资金多寡，反映了金融机构可以直接使用的资金多少。货币政策最先作用于银行间市场。在央行公开市场操作公告、货币政策执行报告中常常表述的“保持流动性合理充裕”主要指的就是狭义流动性。传统狭义流动性框架中，一般用超储率（量） 和银行间市场资金利率（价）来观察。 第二层，实体流动性，又称之为广义流动性，是指宏观层面货币的充裕程度；是指经过信用传导之后，银行向实体经济投放信贷的广义货币供给，对于经 济影响最为深远。一般用社融、人民币贷款、M2 等指标来观察。 第三层，资本市场流动性，又可称之为剩余流动性。比如股票市场流动性本质上源于存款搬家，与实体流动性关系更为紧密。股市流动性可以理解成是实体（广义）流动性减去银行间市场流动性和其他资本市场资金之后的冗余项。 此外，金融市场中还有基于资产的微观流动性，主要讨论的是金融市场上各类资产的变现难易。这种流动性是市场微观结构的一个测度变量，暂不在本报告的讨论范畴中。因为现实中的证券交易都是存在交易成本的。金融学中讨论的流动性与资产价格的关系主要是指这类流动性，比如利用常见的换手率、Amihud（2002） 的非流动性指标 ILLIQ、Pastor-Stambaugh 流动性指标，结合 CAPM 和三因子模型来检验市场中的非流动性溢价。 图 1：流动性有广义与狭义之分 数据来源：wind， 流动性为何需要构建系统性的框架去观察分析？ 流动性对资本市场而言，犹如血液于人体，而央行货币政策的多目标制以及传导的 复杂性决定了判断流动性需要系统严谨地分析。 首先，从重要性而言，不论是国内还是海外，过去几十年，货币在超发，通胀却进入了休眠，全球各国的股票市场、债券市场和房地产市场等承接了大量的剩余流动性。对于资本市场而言，在流动性由松转紧的时候，先前估值走到高位的成 长股通常会面临较大的压力。 其次，从必要性而言，我国央行政策兼顾多重目标并且流动性传导存在明显层次，因此市场常常容易对央行货币流动性操作的认知出现偏差。我国货币政策的长期 最终目标是经济增长、通货膨胀、汇率稳定、金融稳定，而短期内流动性操作的目的是为了保持基础货币稳定增长，流动性维持在合理区间。因此，货币政策货币端常常会对短期导致基础货币波动的因素进行适度对冲，也会因为特殊的政策目标，比如扶贫、抗疫等短期调整目标函数。比如若没有厘清当下政策首要目标，则容易将央行短期的操作视作中长期流动性“拐点”，或者忽视短期波动可能强于趋势性因素的变化等。 图 2：比特币价格快速上升 图 3：标普 500 席勒市盈率上行 USD70,00060,000 USD 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2000-032001-02 2000-03 2001-02 2002-01 2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 收盘价:比特币:Bitstamp(USD)美国:标 收盘价:比特币:Bitstamp(USD) 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 不同层次的流动性之间的竞争与互补 上述三类流动性既所指不同，但也并不完全独立。银行体系的流动性主要是银行的超额准备金，是流动性自上而下传导的源头。实体流动性更加体现供需两方的均衡结果，反映了银行体系的信用扩张程度，相比于狭义流动性，还会受到关于银行放贷的监管政策、实体融资需求等的因素影响。股市流动性，本质上反映的 是剩余流动性，是在实体流动性的基础上，企业、居民存款“搬家”而来。由此，在一定程度上，银行间、实体流动性、股市流动性是相互替代和竞争的。 银行间流动性→市场流动性：银行体系的资金可以作为交易证券的资金， 是金融市场流动性的基础； 银行间流动性→实体流动性→市场流动性：银行间市场的多寡也影响着实体经济通过信贷、发债融资得到流动性的多少。而实体回报率较低时，居 民企业资金转移至资本市场。并且银行间流动性能最快速最直接反映货币政策意图，具有前瞻性。因此，银行间流动性会引导人们预期，进而影响实体和市场流动性。 市场流动性→实体流动性→银行间流动性：当经济形势向好等因素提高了 市场流行