破解“不可能三角”，理财子公司可以向公募基金学什 么.docxVIP

正文： 理财子公司在规模高歌猛进的同时，自身模式发展也出现了新常态。根据理财半年报数据披露：第一，25 万亿元上下波动，行业规模增速放缓。截 至 2021 年 6 月末，理财产品存续规模 25.8 万亿元，同比增加 5.37%，较上年末小幅减少 0.06 万亿元。其中混合类理财产品规模较年初下降了 25.44%至 2.96 万亿，估计受权益市场波动影响较大；第二，产品刚兑逐步打破，破净 现象成常态。2021 年上半年，共有 1173 只产品跌破净值，至 6 月末仍有 139只产品在发行净值以下；第三，从做资管到买理财，尾部机构离队，行业走向集中。上半年发行理财产品的银行共 325 家（含 20 家理财子公司），机构 数量较 2018 年新规实施前收缩明显，以农商行和农信系统为主的部分机构已转向财富管理驱动的模式，未来分层或进一步加剧。 银行理财子公司视乎开张不到三年就遇到了事业发展的“瓶颈期”，而隔壁的公募基金规模这两年已经快速攀升至 23 万亿元规模。下一步，突破天花板，银行理财子公司可以像公募基金学习什么？ 一、 当前理财子公司发展面临的“不可能三角” 1、监管要求、总行协同、自身盈利三个目标难兼得 截至 2021 年 6 月末，银行理财的转型速度明显加快，净值型产品占比较年初提高了 11.75%，至 79.03%，距年末资管新规转型完成还剩“最后的一公里”。各家银行理财均在积极探索未来发展的路径，这不单需要结合自身禀赋，同时需要满足监管要求、母行要求、本公司要求三方面，这体现在： 第一，监管要求——母子分离，防范风险：资管新规的初衷是解决传统“非 标资产+资金池+期限错配”模式下隐含的系统性风险，核心在于风险的化解与防范； 第二，母行要求——增强协同，分忧母行：传统银行理财对于母行的支持 体现在资金流动性支持以及资产流转支持上，将表内一些难以消化的资产通过理财产品进行化解，同时做大表外规模，提高中收口径与估值； 第三，理财子要求——提高盈利，独立成体：理财子作为独立法人的资产 管理机构，核心要务在于运营及盈利提升，这可以由扩张规模、提升管理费 （产品结构转型）、布局销售渠道等方式实现。 图表 1：理财子发展面临的“不可能三角” 资料来源： 然而上述三方面的要求难以同时满足，为了更好的权衡，我们基于满足两个目标的视角提出可能的应对目标： 目标一：满足（1）和（2），即满足监管与母行要求优先。该目标下理财 子公司应着力于通过非标转标来构建资产，同时加大中短期限产品的规模。策略一面临诸多问题：第一，非标的融资需求在萎缩。传统非标资产来源 房地产和城投融资。2018 年起房地产融资开始收紧，据咨询显示，2021年上半年 100 家典型房企的融资额为 6090 亿元，同比下降 34%，环比下降 29%，是 2018 年以来的最低水平。主要原因是监管层对房企融资政策的进一 步收紧，体现在“三道红线”融资新规、“借贷两集中”等政策上。而 2021 年 7 月发布的“十五号文”再度表明严禁新增地方政府隐性债务、加强融资平台公司新增融资管理的方向，这将进一步限制城投的融资需求。第二，资金供给端难以匹配。按资管新规要求，非标转标仍需考虑期限匹配情况，传统非标债权资产封闭期普遍在 2~3 年，而截至 2021 年中，银行理财的平均封闭期在 281 天；第三，产品结构简单，费率偏低。定期类理财产品依据结构不同，管理费普遍差距 50~80bp 不等。 图表 2：“三道红线”大大降低房企融资需求 图表 3：理财产品封闭期还不够长 281228198 281 228 198 154 173 96 113 127 房 房企融资的“三道红线”： 新发封闭式理财产品平均期限（天） 红线一：剔除预收款的资产负债率不得 大于 70?； 红线二：净负债率不得大于 100?； 红线三：现金短债比不得小于 1 倍。 304 254 204 154 104 54 4 资料来源：公开资料整理， 资料来源：中国理财网， 目标二：满足（2）和（3），即满足母行与理财子公司要求优先。这种情 况下，机构应加大摊余成本法基金的发行，扩大规模（边际成本递减），同时也可以为母行提供资产转标和流转支持。 摊余成本法产品在产品设计上较简单，通过扩大规模，边际成本递减的效果明显，能有效提高理财子公司盈利情况。但和传统运营模式类似，关联交易较多，不利于机构发展和风险管控。同时摊余成本法基金也面临诸多限制，如要求底产品封闭期限在半年以上，且资产组合久期不得长于封闭期的 1.5 倍，在期限匹配的情况下一是对底层资产要求较高，其次收益率上增厚难度较大。而年末资管新规过渡期结束后摊余成本法产品政策或有调整，要求机构灵活调整。 图表 4： 摊余成本法基金对资产久期要求较高 非现金