票据利率，观察当前债市运行逻辑的有效指标.docxVIP

一、票据利率——观察当前债市运行逻辑的有效指标 上周资金面偏松，叠加债市情绪回暖，利率震荡下行。上周利率震荡下行，10 年期国债收益率下行了3bp，但是短期国债利率却出现上行，1 年期国债到期收益率上行了4.7bp。国债利率曲线变平。上周一经济数据发布，虽然经济数据低于市场预期，但这也意味着 政策会转向宽松以稳定经济增长，当日利率反而上行了 1.5bp。之后随着资金面边际趋松 R007 下行，以及债市情绪向好 10 年国债一级市场认购火爆，配臵力量较强，这使得长端利率震荡下行。 图表 1：短端利率处于季节性偏是水平，资金面偏松 图表 2：上周长端利差下行短端上行利率曲线平坦化 % 4.6 4.1 3.6 3.1 2.6 2.1 1.6  2019 2020 2021  % 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 国债到期收益率:1年 国债到期收益率:10年（右轴）  % 3.2 3.2 3.1 3.1 3.0 3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 1.1 01-02 03-02 05-02 07-02 09-02 11-02 2021-06 2021-06 2021-07 2021-07 2021-08 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 票据利率近期依然在快速下行，说明货币偏宽松，而贷款需求弱，宽信用依然受阻。票转贴现利率在经历了 7 月最后一周的快速下行后，从 7 月底至 8 月 2 日出现了快速的回 升。但从 8 月 3 日以来便继续快速下行，截止 8 月 20 日，6 个月国股银票转贴现利率下 行至了 1.83%的水平，创下 2018 年 12 月以来新低。票据利率下行，说明银行资金面偏松，而贷款需求不强，银行通过票据贴现来占用信贷额度。在地产调控保持高压态势，以及城投融资受限的情况下，宽信用短期依然受阻，这对债市依然有利。 图表 3：6 个月国股银票转贴现利率下行至 2018 年以来历史地位 图表 4：贷款需求不强，宽信用遇阻 % 3.6 3.1 2.6 2.1 1.6  2019 2020 2021 国股银票转贴现利率曲线:6个月 % 贷款需求指数（右轴） % 4 80 78 3.5 76 74 3 72 2.5 70 68 2 66 64 1.5 62 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 P.401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 P.4 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 票据利率下行至低位这降低了银行配臵债券的机会成本，债券配臵力量依然较强。票据贴现利率，可以看做是银行资金运用的机会成本。而目前票据贴现利率下行至低位，这 使得银行资金运用的机会成本也处于低位。这会提升银行配债的需求，因而配臵力量依然有较强的支撑。在上周政府债券供给放量的情况下，资金面依然较为平稳，并且一级和市场 10 年国债利率全场配臵倍数上升至去年以来的高位，这说明配臵力量较强，能够平抑政府债券供给的压力。另外，从最近公布的上市银行半年报中披露的数据来看，银行计息负债成本在今年上半年下行速度较快，再考虑到 7 月以来的降准，则目前银行 计息负债成本可能已经下行至了 2012 年以来的历史低位附近，这也会提升银行配臵的需求。 图表 5：债市情绪高，配臵力量较强 图表 6：已经披露计息负债成本的银行显示上半年继续负债成本快速下行 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 10年期国债全场认购倍数  计息负债成本 （ ） 2020/12/31 2021/6/30 变化幅度 （bp） 1.7 1.6 -15 南京银行 2.6 2.4 -19 宁波银行 2.1 2.1 -4 长沙银行 2.4 2.4 1 常熟银行 2.4 2.3 -9 平均 2.2 2.1 -9.2 P.52020-01-15 2020-10-15 2021-07-1 P.5 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 债市风险不大，短期继续震荡，关注央行如何对冲政府债券的供给压力。票据利率下行至低位，意味着短端利率也将保持低位，期限利差处于舒适区间并未过低。当前债市最 关注的点依然是政府债券供给压力以及央行会如何对冲。下周政府债券预告发行的规模为 3211 亿元（上周是 5813 亿元），对应的净融资预计为 2240 亿元（上周为 4378 亿元）。下周预告的政府债券全部是地方债。可见下周政府债券净供给的压力边际减少，资金面也将保持平稳。再往后看，9 月政府债券净供给的将会上升至 1.18 万亿，12 月也是政府债券净