美国非传统货币政策正常化对中国的溢出效应.docx

? ? ? ? ? 美国非传统货币政策正常化对中国的溢出效应 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 国际金融危机爆发之后，美国的批发融资市场出现流动性紧缩，零售融资市场出现动荡，影响货币政策的传导，同时，美国的货币政策受到零利率下限的约束。在这种情况之下，为了改善融资环境，刺激经济复苏，美联储不得不求助于非传统货币政策，运用包括量化宽松政策与前瞻指引[1]的非传统货币政策工具。随着美国经济复苏，美联储开始考虑逐步退出非传统货币政策。2013年12月，鉴于经济增长前景趋好，劳动力市场有所改善，美联储逐步退出量化宽松政策。在2014年10月召开的例会上，美联储宣布，考虑到劳动力市场前景显著改善，同时经济持续走强，决定自当月起，结束资产购买，但保留了对未来联邦基金利率实施前瞻指引的政策，以引导市场预期。2015年12月16日，美国联邦公开市场委员会宣布调高联邦基金利率25个基点，从而终结实施近七年的零利率政策。这是继2014年分步退出大规模购买资产计划之后，美联储推进货币政策正常化的又一重大举措，市场参与者将关注重点转移到提升利率的程度与速度以及资产负债表的收缩节奏。 在过去几十年里，新兴经济体大规模资本流动转向的情况多次发生，并往往导致金融危机和经济衰退。作为事实上的世界中央银行，美联储的货币政策是资本流动转向的关键驱动因素。典型案例包括20世纪80年代的拉美债务危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机、2001年的阿根廷货币危机。需要指出的是，这些经济体的金融危机与经济波动折射出了新兴经济体的自身优势和弱点的变化情况。 当美国退出高度宽松的货币政策时，投资者为追求更高收益，通常会使资本流出新兴经济体。资本大量流出会导致新兴经济体国内资产价格大幅度下跌，信贷规模锐减，从而导致金融危机与经济危机。最近美联储正在实施货币政策正常化，并逐步退出宽松的货币政策，政策退出会不会导致大量资本流出，引发更多的潜在危机和经济混乱？理解美国非传统货币政策正常化对新兴经济体溢出效应的渠道与溢出程度，有助于预测美国非传统货币政策正常化产生的影响，防止美国非传统货币政策退出导致的金融市场“削减恐慌”（taper tantrum），进而防止美国非传统货币政策退出给中国经济造成强烈冲击。 一 文献综述 作为金融超级大国，美国货币政策对他国货币政策的冲击是全球性的。从理论上讲，美国非传统货币政策对新兴经济体的溢出效应，是通过资产组合渠道、信号渠道、汇率渠道与贸易渠道产生的。[2]就贸易渠道而言，美国非传统货币政策的退出对新兴经济体的溢出效应主要是通过需求增加效应与支出转换效应产生的。具体来讲，需求增加效应是指，美国货币政策放松导致美国的需求增加，进而导致新兴经济体的出口增加；支出转换效应是指，美国货币政策放松导致美国的债券收益率降低，进而导致美元汇率贬值，结果造成相对新兴经济体，美国的商品更便宜，支出从新兴经济体转移到美国。在相当程度上，需求增加效应与支出转换效应可以相互抵消。照此逻辑，美国非传统货币政策的退出造成的需求减少效应与支出转换效应也可以相互抵消。就信号渠道而言，Aizenman等在2014年研究发现，美联储发布的逐步退出量化宽松政策的系列公告会对新兴经济体的投资者信心造成冲击，从而会减少新兴经济体股票市场的投资，使得股票指数大幅下滑。 但是，近期研究表明，在美国非传统货币政策退出对新兴经济体产生溢出效应的渠道中，汇率渠道和资产组合渠道更加重要，尤其是在金融市场开放的环境下。这是因为，美国的货币政策会极大地影响金融市场的风险溢价、资产价格波动和全球信贷增长。 削减购买债务数量对新兴经济体的影响。Akyüz认为，美国量化宽松政策的退出将导致美国长期利率上升以及新兴经济体的动荡。这表明，新兴经济体并没有代替发达国家成为全球经济的新引擎，全球经济依然受到发达国家货币政策的溢出效应的影响。随着量化宽松政策的退出，大量国际游资将离开新兴经济体，从而对新兴经济体的宏观经济造成冲击。因此，新兴经济体的政策制定者应该避免使用外汇储备来填补大量且持续的资本外流，而且应考虑进行适当的汇率和信贷限制。 美国非传统货币政策正常化对具有不同特征的国家影响不同。Rai 和Suchanek的研究结果表明，在美联储发布削减购买债务数量的信息之后，经济基本面强劲（经济增长速度较快、经常账户赤字较少、债务率较低与生产率增长较快）的经济体受到的资本流动和货币贬值的破坏相对较小。考虑到金融市场的发展与金融管制等因素，Mishra等研究发现，经济基本面更加强劲、金融市场更加深化、资本管制与宏观审慎监管更加严格的新兴经济体的汇率贬值幅度较小。但是，Aizenman等则发现，美国量化宽松政策的退出对经济基本面更好的新