中国债券收益率曲线.docx

? ? ? ? ? 中国债券收益率曲线 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ● 2018年，我国由去杠杆进入稳杠杆阶段。受中美贸易摩擦、信用收缩等因素的影响，2018年我国货币政策整体中性偏宽松，监管环境边际趋缓，利好债市；下半年货币政策延续宽松，财政政策更加积极，目的在于缓冲信用收缩对经济的影响，但由于宽信用传导不畅，实际效果有待观察，经济仍面临一定的下行压力，债市收益率仍有一定的下行空间。 ● 2018年信用事件频发，投资者风险情绪偏低，信用利差整体压缩有限、低等级债券“牛市更牛”特征不在。在偏低的资金利率水平下，期限利差处历史较高水平，收益率曲线呈现陡峭化态势。 ● 海外市场，债券收益率普遍上行。美国国债受经济数据向好、通胀压力加大和美联储不断加息的影响，收益率总体攀升，中美利差（10年）亦降至历史偏低水平。美债收益率的不断上行，在一定程度上压制了我国国债收益率的走势；离岸债券市场受此影响更大，中资美元债收益率亦有一定幅度的上行。 9.1　债券市场收益率波动的总特征 9.1-1　总体描述 2018年，金融去杠杆进入监管“补短板”阶段，年初监管集中发文，后续落地则相对宽松，中美贸易摩擦和美联储加息加剧国内经济下行压力，宏观政策逐步由去杠杆转向稳杠杆，货币政策注重疏通传导机制，流动性保持宽松：收益率下行，短端利率大幅下行，期限利差走阔，收益率曲线陡峭化；债券发行和交易回暖，换手率相应回升；不同等级品种信用利差有所分化，高等级债券信用利差振荡下行，低等级债券受信用事件频发影响利差略有上行；企业和金融机构再融资依然有待改善。 具体来看，1月初监管当局密集发文加强金融监管，债券代持、委托贷款等业务受到规范，债券收益率明显上行；1月中下旬，降准释放资金叠加央行动用临时准备金安排（CRA），带动现券收益率进入下行通道；3月，受贸易战影响收益率继续下探；4月中旬，降准释放资金前，资金面较为紧张，叠加油价上涨抬升通胀预期、美债收益率上行以及资管新规正式发布等利空因素，债券收益率转而向上；5月中旬，债券收益率达到阶段性高点；6月中旬，由于经济和金融数据明显弱于预期，中国人民银行未跟随美联储加息调整公开市场利率，中美互征关税，收益率下行至年内新低；6月下旬，中国人民银行年内第三次降准，债券收益率再下台阶；第三季度，在中央政治局会议定调转向部分修复经济悲观预期、食品项带动通胀回升、地方债供给放量以及滞胀预期的轮番冲击下，收益率振荡上行。 9.1-2　收益率变动：下行后进入振荡格局 2018年前2个季度，受监管落地转松、三次降准释放资金从而流动性环境宽松和贸易摩擦打压风险偏好影响，债券市场收益率明显下行，间有振荡。第三季度起，宏观政策定调积极财政，经济悲观预期边际修复，地方债供给放量，收益率振荡上行。 年初，受监管文件密集发布影响，投资者担忧监管进一步趋紧，收益率曲线快速上行；1月中旬至4月中旬，央行货币投放量上升，资金面转松叠加贸易摩擦压制风险偏好，收益率曲线明显下移；4月至5月中旬，美债收益率向上突破3.0%，原油和螺纹钢价格暴涨施压长端，收益率曲线陡峭化；5月至6月末，年内第三次降准释放资金，中美进入互征关税阶段，国内经济悲观预期氛围加重，中长端收益率下行幅度较大，收益率曲线平坦化；第三季度，政策定调托底经济，地方债供给压力上升，食品价格上升引发通胀担忧，MLF投放量增多，短端下而长端上，收益率曲线重新走陡。与年初相比，至9月末，中国债券市场整体收益率曲线陡峭化下行，中短端品种下行幅度大于长端品种。至9月末，1年、10年和30年国债收益率分别下行71BP、29BP和20BP（见图9-1）；1年、10年和30年国开债收益率分别下行140BP、67BP和48BP（见图9-2）；1年、5年AAA信用债收益率下行137BP、97BP，1年、5年AA信用债收益率下行119BP、36BP（见图9-3）。 图9-1　2018年银行间市场国债收益率及其变动 图9-2　2018年银行间市场国开债收益率及其变动 图9-3　2018年银行间市场信用债收益率及其变动 年初，监管当局一方面规范债券交易，另一方面设定银行同业的风险暴露和同业存单备案上限，让市场产生担忧。总体来看，从年初到1月中旬，债券市场在监管加强和资金收缩带来的去杠杆压力下，收益率快速上行。 随着2017年定向降准释放资金以及央行动用临时准备金安排（CRA），债券收益率下行，3月美国发布对中国“301调查”结果，宣布对500亿美元中国商品加征关税和设置投资限制，贸易摩擦催生避险情绪，4月央行宣布降准100BP，部分置换到期中期借贷便利（MLF），并释放4000亿元增量资金用于支持小微企业，在货币宽松和避险情绪带动下债券收益率一路下行。 4月中旬，债券收益率出现阶段