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企业基本面研究纲要（修订第三版） – LoneCapital 本文是我研究企业基本面时经常关注的一些要点。本文 曾首发于雪球，各类转载阅读量数百万众，大量媒体抄袭、 篡改，甚至变更署名，让人啼笑皆非。不过换一个角度看， 我的思考能得到这么多的认可是对我的肯定，好东西能够得 到更广泛的传播也是幸事。此番做出第三次修订后重发，希 望文本对广大投资者有益。 请注意：本文仅代表我个人观点，而非教科书式的陈述，文 中观点难免有所偏颇，欢迎探讨。 第一部分：确定一家公司的“质地”（描绘一家公司的总体印 象） 1.1 天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或 接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业 属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。 在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 1）已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行 业）。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并 劣势企业， 扩大市场份额， 降低产品生产和销售的边际成本， 从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不 能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企 在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因 此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。如 今讲“供给侧改革”实质上就是以政府层面主动推行饱和行业 优化整合。由于国企“共和国长子”的特殊身份，国企改革困 难重重，原本应该属于市场行为的优胜劣汰机制被迫由政府 出面行政干预，这是中国特色。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企 业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。 判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的 并购机会，如国内四大钢铁公司。 2 ）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花 板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常 已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创 新”——会打破原有的行业平衡， 创造出新的需求。 关注新旧 势力的平衡关系， 代表新技术、 新生产力的企业将脱颖而出， 其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉 和苹果的创新对各自行业的冲击。 3 ）行业的天花板尚不明确的行业。这些行业大多处在新兴 行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计， 比如说互联网信息技术、新能源、新材料等等。此外还有一 些虽属于传统行业，但具有“快速消耗”特征的产品，如食品 和生活消耗品，或者是能够提高人类生活质量、延长人类寿 命的医药产品和服务等等。这类行业历来都是伟大企业的摇 篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地 位的优秀企业——即：小行业里的大公司。 我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上 3 点探讨深刻 了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确： 1. 有没有天花板？； 2. 面对天花板，企业都做了些什么？ 1.2 商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或 手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提 供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式 （直销，批发，网购等等商业模式）获取利润等等。 研究商业模式的意义在于： 1. 是不是个好生意？ 2. 这样的 生意能够持续多久？ 3. 如何阻止其他进入者？这三个问题 分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式， 核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指 企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是 通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。 举例来说：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但 是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核 心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建 此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这 套直销网络成为戴尔的壁垒。但是， PC 饱和是