如何看待“房”风险-20210923-华泰证券.pdfVIP

证券研究报告 固收 如何看待 “房”风险 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 zhangj iqiang@ 2021 年 9 月 23 日 │中国内地 深度研究 SFC No. AMB145 研究员 张大为 核心观点 SAC No. S0570521090001 zhangdawei@ 近期个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、 部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。房 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wuj ing018437@ 地产行业链条长、且连接着财政与金融，正成为基本面最大的风险源。眼下 地产压力很大程度与政策严控有关，预计定力仍存，关注房贷额度和土拍规 则会否微调，房产税试点扩大是大势所趋。我们认为房地产引发系统性风险 的概率较小，但对经济增长负面作用正在体现，美元债、地产供应链、银行 股首当其冲，关注 “剩者为王”型房企，而经济下行+房地产链条融资需求 急剧萎缩，从基本面和缺资产等角度仍利好债市。 土地遇冷源于政策磨合 土地市场走冷与体系化调控政策叠加有关。供给端 （开发）政策看，融资收 紧限制了房企扩张速度，集中供地削弱了拍地资金周转效率，近期土拍规则 又提高了资金来源限制与保证金比例，还通过拿地销售比限制了部分房企拍 地资格。需求端 （销售）政策看，按揭贷款额度管控、经营贷消费贷违规严 查，以及近期多地升级购房政策等措施，销售快速下滑。供给端政策 目的是 规范土拍市场、稳地价，因此主动压降了土地市场需求力量，而需求端政策 目的是规范楼市、稳房价，但影响房企回款，拿地能力与意愿弱化。 谨防连锁反应和溢出效应 对于房企，“融资收紧、回款下滑-债务风险-评级下调-金融机构对地产 授信更谨慎”或形成恶性循环甚至预期自我实现；对于房地产链行业，既面 临需求下滑等经营压力，也出现应收款难以回笼、再融资难度加大等流动性 困境；对于居民部门，交房不确定性增大、房价预期转负面，并且房地产链 的就业和收入受冲击，购房与消费意愿都受抑制；对于商业银行，面临坏账 风险、融资需求下滑等冲击，风险偏好降低，缺资产问题加剧；对于地方政 府，土地财政面临压力，基建更加缺少资金来源。我国居民资产负债表健康， 阻挡负反馈的关键在于稳定房价，个别房企问题引发系统性风险的概率小。 政策可能保持定力、局部微调 眼下地产行业压力很大程度与政策严控有关，政策设计本意是调结构、防风 险和保民生，而地产过冷可能带来次生风险、政策本身处在试点阶段，也需 要根据现实反馈作调整。不过，房地产去金融化等是长期任务，摆脱土地财 政依赖和地产投资依赖都是 目的，预计保持定力、局部微调，例如按揭额度 适当增加、土拍下调保证金要求和参与门槛、因城施策放开落户与购房限制、 加大保障房建设对冲力度等，不过房产税是改革任务，年内扩大试点概率高。 房地产市场展望 若政策不调整，因按揭房贷额度不足，今年四季度商品房销售仍将较快下滑， 房企回款难。融资端在个别房企债务风险发酵和政策管控下，仍被动收紧。 投资或随资金面收紧而加速放缓。预计四季度销售额和投资同比分别-26% 和-6%。明年跨年后房贷额度充裕改善房企资金面，但销售景气可能不足， 房企保生存压力大，补库存意愿弱，叠加今年土地储备不足、行业出清等， 预计明年销售额和投资同比分别 2%和-2%。如果年内按揭额度适当放宽、 加快保障房建设对冲，同时也扩大房产税试点的政策组合下，预计今年四季 度销售额和投资同比分别-17%和 2%，明年分别为 2%和 3%。 风险提示：房企信用风险发酵、政策调整超预期、衍生风险超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分