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持股结构、分析师关注与股价崩盘风险 摘要】出于行为动机的差异，公司各持股主体会通过内部治理活动和信息传递体系，对股价崩盘风险产生不同影响。文章收集了2021—2021年沪深A股上市公司的数据，发现第一大股东持股比例能显著抑制股价崩盘风险，而管理者和机构投资者的持股比例那么加剧了该风险，接着重点分析了分析师关注显著缓解机构投资者持股比例加剧崩盘风险的问题。进一步研究说明，在第一大股东持股和管理层持股影响股价崩盘风险的过程中，会计稳健性分别发挥着遮掩效应和局部中介效应。本研究对于缓解内部代理冲突，改善治理环境，以及提升投资者的信息获取质量，降低投资风险，从而维护资本市场的健康开展具有借鉴意义。【关键词】机构投资者;股价崩盘风险;分析师关注;信息不对称【中图分类号】F233?【文献标识码】A?【文章编号】1004-5937〔2021〕09-0091-09一、引言股市在迅猛开展的同时，也容易产生急速膨胀的泡沫。近年来，诸如康美药业、紫金银行、瑞幸咖啡等公司的股价崩盘事件，使企业经营一度处于失衡状态，也给广阔投资者造成了严重的损失。普通投资者在做出投资决策时，会受到管理层、分析师等从股价崩盘风险的动因出发以寻找相应治理措施，具有迫切的现实价值。管理层捂盘假说提出后，学者们将目光投向信息披露状况、管理层行为特质等角度，以研究崩盘风险的成因【1】。出于个人风险、薪酬、声誉等利益因素的考虑，管理层会对信息披露过程进行干预。然而，不同持股主体的行为动机又不尽相同，对于持股结构的衡量，可以定性定量结合考虑，划分为股权性质及其比例分布【2】，这就涉及到了两类代理问题，表达了利益索取权和控制权的划分与制衡。Weice【3】指出，由于利益动机差异，持股结构的设置关乎内部治理效果，从而影响股价。目前，比照分析不同持股结构与股价崩盘风险之间关系的文献较少，仍有进一步研究的空间。证券分析师作为重要信息媒介之一，对公司内部的治理活动有一定影响力。Ayresetal.【4】认为分析师能优化投资者所处的信息环境，降低内外部的信息不对称程度，迫使管理层做出决策变动，以维持股价稳定。然而，现实仍存在分析师与公司内部勾结，以发布虚假预测报告来煽动投资者情绪的现象，增加了股市风险。因而，进一步探究分析师预测对不同持股主体行为的影响，研究其是否能在信息不对称机制中发挥监督作用，对证券市场长期的健康开展具有重要意义。基于此，选取了2021—2021年A股上市公司的数据，在考虑分析师关注这一外部因素的情况下，分别考察了管理层持股比例、第一大股東持股比例与机构投资者持股比例对股价崩盘风险的影响。本研究奉献在于，比照分析了不同持股结构对股价崩盘风险的正负效果和影响路径差异，深化了对两类代理问题和股价崩盘成因问题的理解，有利于改善公司治理，为持股结构的优化提供了建议。而针对机构投资者与分析师的特殊关系进一步探究，那么有助于实现分析师的监督效用，在一定程度上遏制机构投资者的自利行为，对股市风险的防控具有参考意义。二、理论分析与研究假设〔一〕管理层持股与股价崩盘风险从委托代理理论出发，可知管理层与股东的目标并非完全一致，因而管理层持股对股价崩盘风险的影响可能存在截然不同的答案。一局部学者认为，管理层持股发挥“利益趋同效应〞，作为股权鼓励的一种形式，其能促使管理层与股东共同承受风险、享受利益【5】，增强管理层承担风险的主动性，提升工作效率;另一种观点那么认为管理层持股会带来“壁垒效应〞，给予其持股权力为管理层通过信息操纵剥削股东利益提供了便利，且这种权力受到约束的程度越低，负面消息集中爆发的可能性越大【6】。尽管管理层持股能够在一定程度上减轻逆向选择问题无可厚非，但以往研究多聚焦于其持股后产生的权力。一方面，权力赋予需考虑程度大小。当管理层持股比例较低时，能凸显管理人员的效用，帮助落实合理的管理活动，从而降低股价暴跌的可能;而当该比例较高时，权力的过度集中又容易诱发权力滥用的现象。管理层掌握的公司信息和参与治理的权力越多，越容易导致过度自信，难以做出理性判断，增大了公司运营的潜在风险。同时，基于乐观倾向做出的决策也难以准确传达给外部投资者，加剧了内外部的信息不对称程度。另一方面，权力应用的好坏依靠管理层团队的能力。当管理层能力较高时，根据企业目前经营状况和所处环境预估的未来业绩也更为准确，能帮助管理层更好认识公司的潜在隐患，从而做出符合长远利益的决策。然而，考虑到目前公司中管理人员的职业素养参差不齐，权力的牵制也存在需改进之处，管理层能力的发挥并不能到达理想标准。假设陷入经营困境，管理层在短期内往往倾向于隐瞒负面消息以粉饰当年报表，当隐瞒程度到达一定临界值时，那么引发股价崩盘。由此可见，管理层持股比例较高时，容易造成权力膨胀，出于时机主义动机操纵负面信息的披露程度