德龙系：“类家族企业”中国模式.pdfVIP

德龙系： “类家族企业”中国模式 远在新疆的德隆成为一种神秘的象征，影响着中国股市。 无论哪只股票，只要传言与德隆有关联，便股价飞涨。 在 德隆系 之后又出现了许多 系 。 本文将对 德隆系 这种中国独有的 类家族企业 模式进行深入剖析。 我们认为， 举证责任 是解决这一问题的关键所在。 本刊学术顾问 郎咸平 * 本刊主笔 张信东 周宏波 覃海波 / 文 * 郎咸平为香港中文大学财务学讲座教授 /美国宾夕法尼亚大学沃顿 商学院财务博士 /世界银行公司治理顾问 / 欧盟经合组织 WTO 顾问 *本刊学术顾问清议、国泰君安证券王战强、大鹏证券陈郎平、李鹏程对本文也有贡献。 新财富 中国独特的 类家族企业 敛财模式 不健全的交易监管机制，令中国的 类家族企业 在敛财模式上与东南亚 家族企业 存在很大差 异，但在本质上却是一样的－都损害了市场的健康发展。 我们发现，亚洲 家族企业 的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会 被 控制性股东 运送到金字塔的上层。如图一所示： 产生这种状况的原因是， 控制性股东 对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比 例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得 家族企业 将 上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的 危机转移到下层公众公司，损害了小股东的利益（详细研究及报道请见本刊试刊号《家族企业敛财 秘笈》、《一个印尼家族企业的利润游戏》及创刊号《韩国破裂的商社模式》等文）。 然而在中国，我们发现了一种全新的 类家族企业 的运作模式，其金字塔结构中资产的运动方 向往往和亚洲其它地区的情况相反。如图二，上市公司在复杂的结构中，往往成为这种 类家族集团 中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。 产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制， 决定了 控制性股东 有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上层 “控制性公司”股权的转让，往往会被市场当作 利好消息 ，进而推动股价上涨。 另一方面原因是，由于未流通的 国家股 和 法人股 ，在上市公司的股份中占有很大的比例， 同时价格远低于 流通股 ，这使得 控制性股东 ，尤其是那些处于相对控股地位的 控制性股东 ， 可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。由图三可以看出，中国上 市公司流通股（ A 股）占总股本的比例平均为 30％。 在对上市公司国家股和法人股的收购实例中， 每股净资产 是个非常重要的定价依据，转让价 格的平均水平为每股净资产溢价 30 ％（对于国家股，管理部门设定了下限，其转让价格，不能低于 每股净资产）。在 2000 年国家股及法人股转让实例中，法人股的平均转让价格，为同期流通股平均 价格的 13％（见图四）。由此来看，那些处于相对控股地位的控制性股东可以用很小的代价，通过 法人股场外协议转让，实现对一家上市公司的控制。 当这些机构低成本控制上市公司之后，便不断投资。通常投资额并不是很大，很难有规模效益， 却能以此制造二级市场上的 利好消息 ，而且我们观察到，这些公司通常都选择高送股这种奇妙的 分配方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的上涨。这类公司股票价格上涨幅度相