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APT模型实证分析 研究方法与样本选取 基本假设 套利定价模型(APT)如同资本资产定价模型，描述了风险溢价和单个证券 或投资组合收益率之间的关系，它主要基于以下三个基本假设：1.组合是无风 险的；2.组合的敬感性因子为0； 3.组合期望收益率大于0。 套利定价模型 套利定价模型的基本形式为 口讯介=C+ JPiFi +ef . i=l/2,3...n 仃表示投资组合i的收益率，即为组合内各个证券收益率的加权平均和； R是第i种系统风险因素； 內表示第i种风险因素的B值，也等于组合内各单个证券B值加权平均和； 因素分析 为了使因素选取更为准确恰当，我们将从股票定价的基本模型一一股利折现 模型出发，对各个因素进行分析。 股利折现模型的基本形式为： Pi=J(Divi/ (1+r) i=l,2,3.../n 其中Divi表示第i期的股利，r表示折现率。 所以可以看出，折现率，预期的红利水平，和当期的价格都将对于个股的收 益率产生影响。由此，我们确定如下因素作为股票收益率的系统风险因素。 市场风险溢价 根据CAPM模型的基本结论，单个股票的收益水平应该市场风险有相关关系，所 以市场风险溢价可以认为是影响单个股票收益水平的系统风险因素； 增长率 宏观经济环境的变化对于股票市场上大多数公司的收益水平都有影响，进而对于 股利的支付水平也有影响，所以也应把GDP作为系统风险因素考虑再内； 通货膨胀率的变化 与上面的宏观因素一样，通货膨胀率的变化也会影响到实际利率水平，进而 对折现率有影响； ?模型构造 根据上面所选取的因素，对于各个因素分别选取了恰当的指标进行度量： 市场风险溢价(Rm-rf) 根据CAPM模型的基本理论，这里我们用Rm-rf作为市场风险溢价的度量因 素，其中Rm为市场收益率，用上海综合指数收益率代表，rf为市场无风险利率, 用央行公布的一年期定期存款的利率代表； 增长变化(GDPM,GDPY) 由于理性的投资者对于GDP的变化有一定预期，应以GDP增长的变化作为 风险因素考虑，那么可以用lnGDP(t)-lnGDP(t-l)代表，另外需要说明的是山于GDP 月度数据的不可得性，本文参考了国内大多数文献对于GDP月度数据的处理办 法，用当月丄业增加值对于GDP季度数据进行加权，然后对于经处理过后GDP 的月度数据观察可以发现，数据呈现出很明显的周期性，因为也把GDP相对于 去年同期增长变化水平作为令一个解释因素，即lnGDP(t)-lnGDP(t-12)； 通货膨胀率的变化(In) 这里采用半月居民物价指数作为通货膨胀率的代表； 最后把单个股票的超额收益率(rie)作为解释变量，构造线性模型表示为如下形 式： 2002M06 2002M06 rie=C+pl*rme+ p2* GDPM+p3*GDPY 邛4*IN+? 样本选取 首先需要说明的是，本文的数据均为月度数据。 本文样本选取为，深圳股票交易市场2002年1月1日至2006年12月31日 （60个月）正常交易的500支股票交易数据。参照Nai-Fu Chen, R. Roll and S. Rose （1986）的处理办法，将样本股票按照股票市值大小分为了 20个投资组合（这 里，分组原因是因为普遍认为公司的规模为与股票收益率相关的因素），每个组 合25支股票，根据假设条件2,我们认为每个组合都能分散掉股票的非市场风 险。对于GDP数据，考虑到GDPY= lnGDP（t）-lnGDP（t-12）,其中的有之后12期的 值，为了保证样本不损失，所以GDP选取2001年1月至2006年12月（24季 度）的数据。然后用相同时期的工业增加值对于其进行处理，从而得到GDPM和 GDPY的数据。 对于其他的解释变量样本数据都选取为2002年1月至2006年12月的数据。 如表一 表一 obs RIE RME GDPM GDPY IN -1 2002M01 ? 2002M02 2002M03 2002M04 0 2002M05 2002M07 2005M07 2005M07 2004M01 2004M01 2002M08 2002M09 2002M10 2002M11 2002M12 2003M01 2003M02 2003M03 2003M04 2003M05 0 2003M06 2003M07 ■ 2003M08 2003M09 I 2003M10 2003M11 1 2003M12 2004M02 2004M03 2004M04 2004M05 2004M06 2004M07 2004M08 2004M09 2004M10 2004M11 2004M12 2005M01 2005M02 2005M03 2005M04 2005M05 2005M06 2 2 2005M08