美联储专题研究之一：美联储资产负债表：结构与变迁.docxVIP

行内偕作 行内偕作·宏观专题 |研究院·资产负债管理部 2021 年 11 月 3 日 美联储资产负债表：结构与变迁 美联储资产负债表：结构与变迁 ——美联储专题研究之一 中央银行资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表， 既是以往政策操作的沉淀，也是未来货币政策的基础。本文对美联储的资 产负债表进行了系统性梳理分析，聚焦其在次贷危机和当前新冠疫情冲击 下的变化，并对美联储政策转向做出展望。 次贷危机是近年美联储政策思路的分水岭：危机爆发后常规利率空间迅 速耗尽，随着量化宽松等非常规政策工具的启用，美联储资产负债表的规模和结构发生根本变化。2008 年前，美联储资产负债表规模一直维持在9,000 亿美元左右，十年间增长不到一倍。随着次贷危机救市和量化宽松的启动，美联储资产负债表规模急速膨胀，在 2014 年 QE3 收尾时达到 4.5 万亿，是次贷危机前的 4 倍。随着美联储推动“资产负债表正常化”，资产规模下降至 3.8 万亿美元。2020 年 3 月，随着新冠疫情爆发，美联储重启“无限 量 QE”，目前资产负债表规模已超过 8.6 万亿美元，是疫前的 2 倍余。 随着美国经济的实质好转，美联储货币政策转向提上日程，缩减购债规 模首当其冲。美联储宣布Taper 将在 11 月落地，将采取“100+50”的方式缩减购债，即每月缩减 100 亿美元的国债购买和 50 亿美元的 MBS 购买，无意外将在明年中结束本轮量化宽松。按此推算，明年中期量化宽松结束前，美联储仍将扩表约 4,500 亿美元。 Taper 对美国经济和资本市场的影响主要有三方面。一是为美债利率温和上行提供支撑，提升美国中长端利率；二是短期内有利于美元走强；三是缓和当前供需矛盾带来的高通胀。 结束量化宽松的另一个重要意义在于为加息清理障碍。相较此次 Taper， 未来加息可能通过货币和财政两大渠道对经济带来冲击。货币方面，美联 储加息意味着资金价格抬升、信用扩张放缓，对总供给和总需求造成双重 冲击。财政方面，加息将加大政府财务负担，对美国财政可持续性带来挑 战。  谭卓，宏观经济研究所所长 招商银行研究院 ：0755： zhuotan@ 蔡玲玲，资金管理团队主管 资产负债管理部 ：0755： cailingling@ 田地，宏观经济研究员 招商银行研究院 ：0755： andrewtian@ 郑筝，资金管理岗 资产负债管理部 ：0755： zhengzheng910@ 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作· 行内偕作·宏观专题 目录 一、总览：次贷危机后规模三次翻番 1 二、拆解：资产负债表项目与货币政策操作 3 （一）基础货币：现金+存款 3 现金：联邦储备券 3 存款：存款性机构其他存款 3 （二）货币政策：QE 驱动资产增长 4 债券：直接持有证券 4 回购与逆回购：短期公开市场操作 5 贷款：贴现窗口+ 非 SPV 新型信贷工具 7 央行流动性互换：提供离岸美元流动性 7 （三）财政政策：TGA 蓄水池 8 三、历程：美联储资产负债表的“呼吸” 9 （一）第一次扩张期：次贷危机 10 1. QE1：拯救市场（2008 年 11 月-2010 年 4 月） 10 2. QE2：提振经济（2010 年 11 月-2011 年 6 月） 10 3. 扭曲操作：中场盘整（2011 年 9 月-2012 年 12 月） 11 4. QE3：逆风而行（2012 年 9 月-2014 年 10 月） 11 （二）第一次收缩期：资产负债表正常化 12 （三）第二次扩张期：新冠疫情 12 四、前瞻：美联储货币政策转向开启 12 2 2 表目录 表 1：简化版美联储资产负债表（2021 年 10 月 25 日） 1 图目录 图 1：美联储资产负债表总览 2 图 2：联邦储备券在危机时期出现高增速 3 图 3：SLR 监管恢复后银行准备金规模增长趋缓 3 图 4：资产购买对资产负债表的影响 4 图 5：美联储直接持有证券规模 4 图 6：2019 年“回购危机” 5 图 7：美联储对金融机构贷款规模 5 图 8：正回购对资产负债表的影响 6 图 9：次贷危机后，美联储正回购多用于救急 6 图 2：逆回购对资产负债表的影响 6 图 3：今年 4 月以来逆回购协议规模跳升 6 图 2：美联储“技术性”上调 ON RRP 利率 5bp 7 图 3：美联储海外央行流动性互换规模 7 图 14：美联储新型信贷工具箱梳理 7 图 15：财政部一般账户对资产负债表影响 8 图 16：财政部主要账户在 2008 年