经营财务视角下，国企民企之“殊途”.pdfVIP

房地产·行业深度报告 一、 前言 近期国企、民企在土拍市场、融资等方面表现持续分化，本篇报告我们以50 强房企（民企33 家、地方国企7 家、央企10 家）为样本，从土储、销售等角度梳理国企与民企差异化发展路径，并结合财务与近期融资状况做出后续展望。我们认为过 往多数民企凭借更加灵活的机制、高杠杆的经营模式实现了规模的跨越式增长，随着“三条红线”、“房贷集中度管理”等政 策的出台，高杠杆的经营模式难以为继，部分房企当前正承受“过度举债”带来的负面冲击。展望未来，我们认为财务状况 稳健、融资渠道畅通、兼具品牌优势的国企及部分优质民企优势将逐步扩大，成为市场的主要参与者。 50 强房企研究样本 资料来源：公司公告，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 17 房地产·行业深度报告 二、 经营：民企过往重视规模诉求，国企更具土储优势 2.1 过往表现：民企更加锐意进取，国企扩张相对保守 民企规模扩张愿望强烈，历史销售业绩更具弹性。规模上，参考2018-2020 年克而瑞全口径销售面积榜单，民企连续3 年 占据TOP10 中6 席，且销售面积于前十占比呈逐年上升趋势，分别为63.2%、66.2%、68.1%。增速上，民企销售金额、 销售面积增速均领先国企，2017-2020 年50 强房企中民企销售金额CAGR 均值、中位数分别为31.9%、30.6% ，高于国企 29.4%、23.5% ；销售面积CAGR 均值、中位数分别为31.3%、29.3% ，高于国企25.3%、15.7%。在房企借助高杠杆快速 扩张时代，民企由于经营效率高效、运营体制灵活、颇具吸引力的激励制度等因素，扩张更加锐意进取，国企表现则相对保 守。 2018-2020 年克而瑞销售面积榜单TOP 10 房企 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 注：橙色底色为民企，灰色底色为国企，仅以50 强房企为样本 2017-2020 年50 强房企销售金额及面积CAGR 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 17 房地产·行业深度报告 2.2 未来潜力：国企销售业绩更具保障，拿地实力持续凸显 土储建面及去化周期视角下，国企后续销售业绩更具支撑。50 强房企 2020 年末总土储建面24.8 亿平米，按照2020 年销 售面积进行测算，整体去化周期3.3 年，其中国企4.3 年、民企3.2 年；宝龙地产、绿地控股去化周期分居民企、国企首位， 分别为6.9 年、6.2 年；此外如中交地产、保利地产、越秀地产等典型央国企去化周期均超 5 年，土储相对充裕为后续销售 业绩奠定基础。 50 强房企土储及去化周期（分房企性质） 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 注：土储数据截至2020 年末 从土储区域分布角度看，国企销售更具安全边际。由于核心区域人口、产业等对楼市支撑力度更强且在楼市降温期成交相对 坚挺，我们从土储建面一二线城市及三大城市圈占比，观察土储分布于后续销售是否具备安全边际。考虑三年左右开发周期， 我们选取2018-2020 年50 强房企累计拿地估算各房企2020 年末土储城级及区域分布情况，分房企性质看，国企相对侧重 分布高能级区域，国企土储建面中一二线城市、三大城市圈整体占比分别为59.7%、59.5% ，高于民企54.9%、55.3%。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 17 房地产·行业深度报告 50 强房企土储区域分布（分房企性质）（截至2020 年末） 资料来源：中指院，平安证券研究所 国企逆势“补库存”实力凸显，房企销售规模格局或将重塑。国企基于融资等资金优势，拿地实力更为强劲，20