股权关系：过度股权质押，饮鸩止渴.pdfVIP

证券研究报告 1、16 环保债”违约事件分析 1.1、基本情况 神雾环保技术股份有限公司（后文简称“神雾环保”）是一家向煤化工、石油化 工客户提供节能环保综合方案的民营企业；2004 年成立，注册资本 10.1 亿元， 2011 年 1 月成功登陆深交所创业板。神雾环保控股股东为神雾科技集团股份有 限公司（后文简称“神雾集团”），神雾集团主要为高耗能、高污染企业提供大型 炉窑工程承包业务以及工程咨询设计业务，主要是承接外包的节能环保服务需求， 属于轻资产企业；这一类企业除了需要过硬的节能技术，对资金管理能力也有较 高要求。 图1：神雾环保股权结构 资料来源：wind、国海证券研究所 1.2、违约事件回顾 2018 年 3 月 14 日，神雾环保发布公告，称由于公司流动资金紧张，未能如期 兑付“16 环保债”回售本金和利息合计约 4.86 亿元，发生实质性违约。 “16 环保债”于2016 年3 月14 日发行，由神雾环保控股股东神雾集团、公司实 际控制人吴道洪提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。发行时称该债券 募集资金用于补充营运资金、提高流动性。“16 环保债”的违约已表明神雾环保的 流动性紧张、偿债能力弱，作为神雾环保的控股股东——神雾集团，不仅无法为 子公司提供保障，其自身流动性也陷入僵局。 请务必阅读正文后免责条款部分 4 证券研究报告 1.3、违约原因分析 “16 环保债”违约是在一系列负面事件影响下使得股价下跌，引发高比例股权质 押风险，从而导致的流动性危机。在集团应收账款回款困难、盈利不稳定的背景 下，控股股东神雾集团高比例质押埋下风险的种子。2018 年初，重大重组项目 终止、多项质押回购违约、融资租赁逾期支付等负面事件，不仅使得公司信用评 级下调，更是引发股价下跌，前期高比例股权质押埋下的流动性风险彻底暴露， 最终导致“16 环保债”违约。 （1 ）资金推动业务模式叠加回款困难，集团面临流动性问题 神雾集团主营业务是向高能耗、高污染企业提供节能环保的总包式工程服务，这 一类企业的核心竞争力在于节能技术以及资金安排能力。首先，节能改造项目往 往是由节能服务公司承担客户的财务压力及相应风险，需要大量资金集中投入， 属于资金推动型业务。同时，项目建设、运营周期长，直接导致节能服务公司在 较长一段时间内存在资金缺口。违约前两年，神雾集团经营活动现金流便出现大