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PAGE 10 PAGE 10 专题研究报告 蛙，娃，娲：关于三胎政策与生育率 ——宏观看城投 证券研究报告 2021 年 07 月 07 日 报告要点： 若某地区因三胎政策而迎来一轮婴儿潮，至少该地区的优势会更加固化， 譬如，该地区的人口将变得更加稳定，地产也会面临着更加强劲的需求。 其实，从大多地区的出生率和生育率看，决定生育的更多是生育意愿而非人口结构： 其实除了老龄化率与出生率相关一些之外，差异更大的幼龄化率与出生 率之间却几无相关性；  主要数据： 上证综指： 3553.72 深圳成指： 14940.05 沪深 300： 5140.49 中小盘指： 4674.45 创业板指： 3409.59 主要市场走势图 上证50 上证180 沪深300 纠结这个地区有多少育龄妇女可能徒劳，生育意愿比妇女数量在更深刻地 深证100R 中小综指 38?29? 38? 29? 20? 11? 2? -7? 20/7/720/9/720/11/721/1/721/3/721/5/721/7/7在世界近代史上，baby boom 的到来多是在社会从动乱时代归于平静后，集中生育造成的人口脉冲，而在脉冲过后，随着生活水平的上升，生育率则逐步下降。 20/7/7 20/9/7 20/11/7 21/1/7 21/3/7 21/5/7 21/7/7 地方之间的生育率也大抵存在着如上规律（越发达的省份生育率越低）： 经济越发达的地区，育儿成本越高，随之生育意愿越低； 人所受的教育与这些因素也是共相关的，受教育程度越高的地区，人的 个性越独立，且教育程度越高的人在生育时，会考虑更高的教育成本； 但这个规律并非全盘成立，只有成功跨越了中等收入陷阱（人均 GDP 在 7 万元以上）的地区（江苏、福建、浙江、广东等），经济发展才与生育率呈现出相对清晰的线性关系。 对于欠发达或一般发达的地区来说，影响生育率高下的是当地的文化习俗、生育观念及所受此前计划生育政策的严厉程度： 若一个地区的生育观念强的话，养儿育女会成为当地不吝成本的文化； 存在大量农村地区或少数民族人口的地区，可能会拥有偏高的生育率（ 计划生育政策的约束不足）。 受三胎政策拉动大的，应是那些受计划生育所制，生育率偏低的地区。综合以上判断，甘肃、广东、四川、上海、浙江、宁夏、山东等区域可能会受三胎的正面影响偏大。 风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。 资料来源：Wind 相关研究报告 《城市的起源与发展：有趣的灵魂万里挑一—— 宏观看城投（二）》2021.07.02 从大多地区的出生率和生育率看，决定生育的更多是生 育意愿而非人口结构 三胎政策尽管不能在短时内增加劳动力，但会固化城市或省份的优势。其一：若某城市的生育成为潮流的话，该城市的人口将变得更为稳定（人口流出的成本更高）；其二：生育率高的城市往往意味着更低的储蓄率（婴儿养育的花费），也意味着该地的地产会面临更为强劲的需求。 在分析各个城市的生育率之前，我们需要面对一个技术性的问题：各个城市仅有出生率的数据，并没有生育率的数据。出生率并不考虑人口结构（分母是全部人口），而生育率则会考虑人口结构（分母是育龄妇女），试想一个老龄化非常严重、但妇女 生育活跃的城市，可能同时面临着高生育率和低出生率。 其实，这个问题并非十分关键，人口的年龄结构似乎对人口生育的影响并不大，仅仅老龄化率才能说明一些问题。 样本越具体，相关性越会消失。我们如果选择老龄化率（60 岁以上人口占总人口的比重）来与出生率做对比，会发现老龄化程度越高地方的出生率越低；但如果一部分更为年轻且非育龄的群体（0-14 岁）被考虑进来时，各个省份的非生育群体比例 （老龄+幼龄的比例）与当地的出生率之间的负相关性就不复存在了。 图 1：各省及直辖市的出生率 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 2：各省及直辖市 60 岁以上人口占总人口的比重 30 25 20 15 10 5 西藏新疆 西藏新疆 青海 广东 宁夏 海南 云南 贵州 福建 广西 江西 甘肃 河南 浙江 安徽 山西 陕西 北京 内蒙古河北 湖南 湖北 山东 天津 四川 江苏 重庆 吉林 黑龙江上海辽宁 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：人口结构中老龄化程度越高，出生率越低 （横轴为老龄化率，纵轴为出生率） 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 4：老龄+幼龄的比例与当地的出生率之间的负相关性不复存在 （横轴为出生率，纵轴为老龄+幼龄的比例） 资料来源：Wind，国元证券研究所 生育意愿应比人口结构更加重要。老龄化率一定代表一个地方的人口活性，但幼龄化率则未必。如果一个城市或省份仅仅幼龄儿童偏多的话，尽管在计算该地的出生率时，这些儿