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第7章 有效市场理论 有效市场假说（efficient market hypothesis,EMH） ,或者称为有效市场理论，是现代金融理论的基石， 无论是资产定价理论（如期权定价方程、资本资产 定价模型），还是资本结构理论（如MM定理），都 是以市场有效性假说的成立为前提的。有效市场假 说起源于人们对价格变化规律的研究，历经半个世 纪正式确立。 7.1有效市场假说的定义与假设条件 7.1.1有效市场的定义 假设t-1时期的证券价格依赖于未来时期t各种证 券价格的联合概率分布的特征，那么市场有效性要 求，在决定t-1期的证券价格时，市场充分、正确地 运用了所有可获得的信息，而这些信息又是被人们 用来估计t时期证券价格的联合概率分布的。因此， 一个有效率的证券市场满足： f (Pt︱Φt-1)=fm (Pt︱Φmt-1) (1) 7.1有效市场假说的定义与假设条件 7.1.2有效市场假说的假定 有效市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假 定之上的： 假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的。在这种情况下，随机的交易会相互抵消，因此不会影响价格。 假定三：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性，但理性套利者的套利行为假定可以消除这些非理性投资者对价格的影响。 7.1有效市场假说的定义与假设条件 有效市场需要如下必要条件： (1)存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相 似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能 与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上 要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水 平。 (2）允许卖空。 （3）存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们 可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。 (4)不存在交易成本和税收。 7.1有效市场假说的定义与假设条件 7.1.3有效市场的特征 1.能快速、准确地对新信息做出反应 2.证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 4.专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的 3.任何交易（投资）策略都无法取得超额利润 7.1有效市场假说的定义与假设条件 7.1.4有效市场假说近期的发展现状 1.国外学者关于EMH的研究 2.中国学者的研究成果 7.2有效市场假说的类型及检验 7.2.1有效市场假说的类型 1.弱式有效市场假说 2.半强式有效市场假说 3.强式有效市场假说 7.2有效市场假说的类型及检验 7.2.2有效市场假说的实证检验 1.弱式有效市场假说的实证检验 2.半强式有效市场假说的实证检验 3.强式有效市场假说的实证检验 7.3关于有效市场理论的争论 7.3.1异象(Anomalies)的发现与行为金融学　　 1.与EMH相悖的异象　　 (1)规模效应 (2)季节效应 (3)小公司元月效应　 (4)羊群效应 7.2有效市场假说的类型及检验 2.对异象的解释——行为金融理论　 3. EMH对行为金融理论的反驳　 思考练习题 1.像微软这样的成功企业的股票在很多年中持续产 生巨额收益。这是否违背有效市场假说？ 2．“如果所有证券都被合理定价，那么它们的预期 收益率一定都相等。”这句话对否？为什么？ 3.我们知道股市应对好消息产生正面反应。而象经 济衰退即将结束这样的好消息可以比较精确地预计 到。那么我们认为在经济复苏时股市就一定上涨？ 4.你知道A公司的管理很差。你给该公司管理水平打 的分数是30分，而市场调查发现投资者平均打20 分。你应买入还是卖出该股票？ 思考练习题 5.B公司刚宣布其年度利润增加，然而其股价不升反 跌。对于这个现象，你有没有合理的解释？ 6.Fama, Fisher, Jensen和Roll研究了股价对公司宣 布股票分拆（Stock Split）的反应，发现股价通常在 宣布股票分拆后上升。由于股票分拆时公司净资产 并未变化，他们发现造成这种现象的主要原因是 80%的公司在股票分拆后利润都有不同程度的增 长。也就是说，公司管理层通常是在预计利润会增 长后才进行股票分拆。请问这种现象符合哪种形式 的有效市场假说？ * 有效市场假说起源时间表 在仔细研究了随机游走理论之后，较为严密的揭示了市场有效性假说期望收益模型中的“公平游戏”原则。 萨缪尔森、芒德尔博罗特 1965、1966 正式提出了“有效市场假说”。根据这个假说，如果一个市场上的金融资产（包括股票、债券等）能够准确反应与之相关的信息，那么这个市场就是有效的。 芝加哥大学商学院教授尤金·法玛 1965 揭示了股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。 罗伯茨 1959 发现股票价格的波动实际上是随机的，下一周的价格是由前一周的价格加上一个随机数构成，