“慎思笃行”系列报告（三 ）：稳增长右侧，价值成长.pdfVIP

[Table_Page] 投资策略|专题报告 2022 年2 月10 日 证券研究报告 [Table_Title] 图：稳增长的效果观察信用和盈利底 稳增长右侧，价值成长如何选择？ —— “慎思笃行”系列报告 （三 ） [Table_Summary] 报告摘要：  从政策感知、到效果确认，历史上每轮稳增长周期约有五个重要时点。 政策感知来看：明确的定调转向（T0 ）、初始政策落地（T1 ）、密集政 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 策验证（T2 ）。政策效果确认来看：社融上行拐点（T3 ），盈利拐点（T4 ）。  稳增长明牌，不等于市场上涨。前半段市场定价“衰退担忧”，在T2 政 策密集落地后市场观察宽信用效果，盈利见底预期形成后市场企稳。  T0 右侧，就是稳增长传统链条的增配时机。四轮历史显示，T0 定调转 [Table_Author] 向之后稳增长板块就开始跑出相对收益，持续性可至社融上行拐点。其 中11-12 年，18 年两轮中央层面对于地产的表态未有实质放松，但由 于宽货币改善了信贷环境，地产板块的表现依然中等偏上。  T3 社融上行拐点，成长板块的胜率提升。T0 定调转向至T3 社融拐点 之间，价值好于成长；T3 社融拐点右侧，成长胜率会较此前提升。  宽信用是否见效，决定了价值成长板块是“齐头表现”还是“跷跷板”。 14 年和18 年后续社融弹性较弱（宽信用效果一般），社融拐点后成长 超越价值、但价值股证伪；08 年和11 年宽信用效果显著，价值与成长 板块均各有不错表现。消费在明确促消费周期会相应表现（08/18 ）。  对于当年绝对高景气的成长行业，和“稳增长”链条的比价如何？也 往往在社融拐点右侧才开始逐步跑赢“稳增长”链条的价值与周期。 [Table_DocReport]  映射本轮，1 月17 日降息可对标T1 时点确立，目前在观察密集的政 策跟进。“跨周期调节”使本轮稳增长政策信号提前， 1 月17 日超预 期降息可认为T1 时点确立，目前处于T1 至T2 之间。  当前阶段性仍是稳增长链条的价值板块更优，直至社融拐点预期明确。 社融去年 Q4 触底但今年 1-2 月或有数据扰动而弹性不足，且在缺乏 地产、基建的宽信用抓手之下，市场目前对于信用拐点没有形成比较乐 观的预期，按照历史经验目前稳增长链条仍具备持续性。由于22 年是 A 股业绩下行+美债利率中枢提升的组合，对 PE 和 G 的两端各有约 束，因此PEG 占优的稳增长链条表现突出（地产链/非银/建筑）。  目前票据利率-shibor 等前瞻指标显示 1 月信贷回暖，但今年宽信用 幅度预计有限，社融拐点右侧关注低PEG 成长。地产、基建的基调“以 [Table_Contacts] 稳为主”，今年宽信用的幅度和力度预计有限，“双碳宽信用”是新抓 手。因此社融拐点形成后下一阶段成长风格再度占优，关注低PEG 的 成长板块（新能源整车、动力电池、数字经济）。详见 1 月下旬起的系 列报告《“双碳新周期”的立意何在？》、《“双碳新周期”怎么买？》、 《双碳新思路：传统产能再加杠杆》。  核心假设风险。经济低预期、稳增长政策低预期，全球疫情失控，中美 关系恶化等。 识别风险，发现价值 1 / 23